Еврокризис перешел в менее волатильную, но более летальную фазу

Европейский кризис еще далеко не завершился, и в последнее время снова стал усугубляться. Европейский центробанк облегчил нарождавшийся кредитный кризис, проведя операции долгосрочного рефинансирования (LTRO). Последовавшее за этим ралли на финансовых рынках скрыло фактическое ухудшение ситуации; но это вряд ли продлится долго.

Фундаментальные пробемы не были решены, а пропасть между странами –кредиторами и должниками продолжает разрастаться. Кризис перешел, может быть, в менее волатильную, но более летальную фазу.

В самом начале кризиса распад еврозоны представлялся немыслимым: активы и обязательства в единой валюте были в такой степени перемешаны, что он привел бы к неконтролируемому краху. Но по мере развития кризиса страны еврозоны стали все больше действовать в соответствии с национальными принципами.

LTRO позволили испанским и итальянским банкам заняться очень прибыльным и низкорискованным арбитражем с гособлигациями своих правительств. А получение ЕЦБ преимуществ в отношении греческих облигаций на его балансе (они не реструктурировались, как у частных кредиторов) будет удерживать других инвесторов от покупки суверенных облигаций. Еще несколько лет сохранения такой ситуации – и распад еврозоны станет возможным без краха; правда, у центральных банков стран-кредиторов останутся большие объемы требований, которые центробанкам стран-должников будет трудно удовлетворить.

Бундесбанк ФРГ видит эту опасность. Сейчас он активно выступает против неограниченного увеличения денежного предложения и начал предпринимать меры по ограничению потерь, которые может понести в случае распада еврозоны. Тем самым провоцируя самосбывающееся пророчество: как только Бундесбанк начинает защищаться от распада, все остальные делают то же самое. И рынки отразят эти изменения.

Бундесбанк также ужесточает кредитную политику у себя в стране. Это было бы правильно, если бы Германия существовала сама по себе, однако увязшим в долгах другим странам – членам еврозоны критически необходим высокий спрос со стороны Германии, который должен помочь им избежать рецессии.

Без этого согласованный в декабре план фискальной интеграции в еврозоне, по всей видимости, не сможет работать. Страны с высокой долговой нагрузкой либо не смогут реализовать необходимые меры и реформы, либо, если все-таки сделают это, не добьются поставленных целей из-за падения спроса. В любом случае, долговые коэффициенты вырастут, а разница в производительности труда с Германией увеличится.

Вне зависимости от того, сохранится евро или нет, Европе грозит длительный период экономической стагнации – или того хуже. Другие страны переживали подобные периоды. Латиноамериканские страны после 1982 г. пережили потерянное десятилетие, экономика Японии стагнирует почти четверть века. Все они выжили. Но Европейский союз – это не страна, и он вряд ли выживет. Дефляционная долговая ловушка грозит разрушить так и недостроенный политический союз.

Единственный способ избежать этой ловушки – признать нынешнюю политику контрпродуктивной и изменить ее. Я не могу предложить четко сформулированный план, лишь некоторые принципы. Во-первых, правила, определявшие функционирование еврозоны, оказались несостоятельными и требуют радикального пересмотра. Защита неработающего статус-кво только ухудшает положение дел. Во-вторых, нынешняя ситуация крайне аномальна, и для ее нормализации необходимы исключительные меры. Наконец, новые правила должны учитывать присущую финансовым рынкам нестабильность.

Фискальная консолидация должна стать отправным пунктом, хотя необходимо устранить некоторые очевидные дефекты этого плана. В ней должны учитываться коммерческие и финансовые долги, а также проводиться различия между инвестициями, которые окупаются, и текущими расходами. Чтобы избежать жульничанья, какой-нибудь европейский орган должен давать одобрение на инвестиции. А расширенный Европейский инвестиционный банк затем может участвовать в их софинансировании.

Также крайне важно предпринять некоторые новые, экстраординарные меры, которые позволили бы нормализовать ситуацию. Фискальный договор ЕС обязует страны ежегодно сокращать свой госдолг на 1/20-ю той суммы, на которую он превышает 60% ВВП. Предлагаю, чтобы страны – члены союза совместно вознаграждали хорошее поведения, принимая на себя это обязательство.

Члены союза передали свои права на выпуск денег ЕЦБ, который сейчас ежегодно зарабатывают около 25 млрд евро. Уиллем Баутер из Citigroup и Хью Пилл из Goldman Sachs каждый оценили эти права в 2-3 трлн евро. Можно создать структуру специального назначения (SPV), которая, получив эти права, будет привлекать ЕЦБ для финансирования выкупа гособлигаций (это позволит не нарушить статью 123 Лиссабонского договороа, которая запрещает ЕЦБ финансировать правительства).

Если страна нарушит положения фискальногго договора, она будет обязана заплатить проценты по всему или части своего долга, переданного SPV. Это, вне всякого сомнения, позволит установить жесткую фискальную дисциплину.

Вознаграждая хорошее поведение, фискальный договор больше не будет представлять собой дефляционную долговую ловушку. Экономические перспективы радикально улучшатся. Кроме того, чтобы сократить различие в производительности труда, все члены союза должны быть способны рефинансировать существующий долг по единой процентной ставке. Но это потребует более значительной фискальной консолидации. Реализовывать эти меры нужно постепенно.

Бундесбанк никогда не согласится на эти предложения, но европейские власти должны подойти к ним со всей серьезностью. Будущее Европы – это политический вопрос, выходящий за пределы компетенции Бундесбанка.

Автор - председатель совета директоров Soros Fund Management.