Зачем нужно снижать кредитные рейтинги в еврозоне

Начало января во Франции уже производило кризисное впечатление: если бы не живущий в основном за счет русскоязычных туристов Куршевель, то вторая экономика еврозоны от окрестностей Лиона до центра Парижа выглядела бы как депрессивный регион с магазинами без покупателей, повсеместной экономией электроэнергии, нехваткой уборочной техники и обилием объявлений о продаже недвижимости. И в дополнение к этой безрадостной картине в пятницу 13 января американское агентство Standard & Poor's понизило рейтинг Франции, а заодно и большинства других стран еврозоны, пощадив только более благополучные Германию, Финляндию, Нидерланды и Люксембург.

«Главное экономическое событие пятницы» – не новость, а давно ожидавшееся наказание живущих не по средствам европейских стран. То, что рейтинг Франции будет снижен, как и у стран PIIGS (а заодно – просто мелких стран еврозоны), было известно с начала декабря, а ясно было уже не менее года. Почему этот политический, по сути, шаг столько времени откладывался?

Хотя еврокомиссар по финансам Оливер Рен и сказал, что «момент для объявления этой новости выбран не случайно, а связан со значительными успехами по преодолению проблем», трудно поверить, что снижение рейтинга стало «наградой» за сокращение бюджетов, скорее – стимулом. Главных причин для объявления решения в первой половине января две. Во-первых, нельзя было добивать европейские банки перед концом календарного (а для многих – и финансового) года. Даже опасающийся слишком открыто подыгрывать банкам ЕЦБ старался удержать цены облигаций и курс евро от снижения весь декабрь, чтобы хоть немного облегчить «творческий бухучет» (creative accounting) для евробанкиров: им предстоит в 2012 г. привлечь до 200 млрд евро, а значит, нужно было хоть как-то улучшить балансы на конец прошедшего года.

Во-вторых, невзирая на то, что снижение рейтинга неприятно правительству Франции, президент Николя Саркози, как и немецкий канцлер Ангела Меркель, понимает, что без демонстрации решительности финансовых регуляторов нельзя надавить не только на бизнес-элиты стран – безнадежных должников, но и на руководителей и владельцев банков и крупных корпораций основных стран еврозоны. Нельзя резать рейтинги и диктовать жесткие условия рефинансирования только грекам (португальцам, итальянцам и т. д.), не показав «своим», что, препятствуя росту налогов и ужесточению норм резервирования, они в итоге окажутся в еще более тяжелом положении. Поэтому именно в начале года необходимо было принимать такое решение и обижаться на американцев из руководства S&P бессмысленно.

Все больше финансистов, как немецких, так и французских, в частных беседах высказывают мнение, что для сохранения банковской системы ЕС и предотвращения «свободного падения» евро было бы неплохо «пугануть» еще одним снижением рейтингов все правительства уже во II квартале.

Нельзя сказать, что снижение рейтинга произошло в самый неподходящий момент: спад напряжения вокруг ситуации с Ираном (есть намерение не вводить в ЕС эмбарго на иранскую нефть) позволил европейцам взять передышку перед возможным ухудшением ситуации с энергоносителями – топливо в еврозоне и так запредельно дорого, доходит до 2 евро за литр. Сейчас можно надеяться, что ни эмбарго, ни войны не будет несколько месяцев и снижение рейтингов окажется самой крупной из «планируемых неприятностей», по крайней мере на I квартал.

Впрочем, оптимизма инвесторам это пока не добавляет: деньги продолжают размещаться, в первую очередь в казначейские облигации США (доходность 10-летних UST после новостей от S&P упала до 1,83%, курс евро к доллару потерял 1%). А в еврозоне теперь осталось одно «убежище» – германские государственные облигации (тут доходность по 10-летним бондам в евро упала в пятницу до 1,76%). Это означает, что, невзирая на гораздо более высокую доходность уже не только испанских и итальянских, но и французских бондов, долги этих стран будут понемногу «сливаться» крупнейшими держателями по всему миру – казначействами Китая, Саудовской Аравии, Японии и, будем надеяться, России. Взять же кредит негосударственным компаниям в теряющих рейтинг странах будет еще сложнее и дороже, несмотря на низкую ставку ЕЦБ и низкую инфляцию.

Что плохого для финансов еврозоны произойдет дальше? Среди «ожидаемых новостей» – скорый формальный дефолт Греции по всему ее госдолгу (потому что «добровольное» прощение части долга не помогло). Это означает, что могут начать «работать» кредитные дефолтные свопы (CDS) – торгуемые на рынке страховые продукты, которые не были ранее задействованы, так как греки де-юре не объявляли дефолта. Когда это случится, у спекулянтов вновь появится интерес к инструментам, а также к тому, чтобы пониже «загнать» цены на бонды всех кризисных экономик еврозоны, в том числе испанской, итальянской, французской.

Еще важнее, что весь 2012 г. в еврозоне будет проходить под знаком массированного сокращения кредитных портфелей и пассивов (deleveraging) банками, которые не могут более полагаться ни на помощь слабеющих и дефицитных бюджетов, ни на клиентов, которым не на что брать кредиты, кроме рефинансирования прежних долгов. Сигнал о начале этого процесса дан правительствами и ЕЦБ банкам, в том числе фактическим признанием неизбежности снижения рейтингов. Опасность даже не в том, что банки будут меньше кредитовать бизнес, а покупать долгосрочные суверенные бонды стран еврозоны – только за счет кредитов ЕЦБ и специально созданного для этого фонда (EFSF). Хуже, что из банков, не приносящих доход клиентам, депозиты (особенно иностранные) будут уходить в банки США, работая на скорейшее восстановление роста американской экономики.

В заключение пара популярных вопросов в связи с пятничными событиями.

1. Почему рейтинг не снижен и Германии – ведь там соотношение долга к ВВП ещё выше, чем у французов и итальянцев? Дело не только в большей эффективности германской экономики, но и в том, что в течение ближайших месяцев Германии нужно гасить не более 1% гособязательств, а французам и итальянцам – по 18%, а испанцам – 24%. Впрочем, это не значит, что для иностранных инвесторов есть экономический смысл держать сбережения в германских облигациях в ближайшие годы.

2. Как сильно снизится курс евро к доллару США и другим основным валютам? Скорее всего, в отсутствие в январе-феврале «нефтяного шока» и крупных банкротств банков евро может даже восстановиться до $1,3. Однако в течение 2012-2013 гг. евро, скорее всего, продолжит снижение, и мы увидим новые «нормальные» значения курса в коридоре $1,2-1,26. Существенно больше евро может снизиться к сырьевым валютам (доллар Канады и Австралии) и валютам – «убежищам иностранных капиталов» (швейцарский франк и британский фунт).

Даже если не ожидать выхода из еврозоны какой-либо из «слабых» стран или тем более Германии, необходимо отдавать себе отчет в том, что событий, подобных пятничному, не нужно ждать, надеясь, что очередной шаг вниз будет незначительным. Единственный способ не потерять на кризисе еврозоны – не иметь активов в евро (а если их приходится держать на балансе, то хеджировать с помощью фьючерса от падения к доллару США).

Автор - управляющий директор Arbat Capital.