В чем ошибки Европейского валютного союза и как их исправлять

Евро, введенный 1 января 2002 г. в наличное обращение (в безналичное обращение – с 1999 г.), сразу же получил статус второй резервной валюты в мире. Сейчас, по данным МВФ, на евро приходится более 26% резервов центральных банков мира, на доллар США – около 60%, на все остальные валюты – менее 14%. При этом в ЦБ РФ доля активов в евро значительно выше – 42,8% против 45,3% у доллара. С момента ввода единой валюты в наличное обращение ее курс значительно возрос. Максимальный курс EUR/USD был достигнут в июле 2008 г. и составлял $1,6038, прибавив за пять с половиной лет более 80%. Тем не менее мировой финансовый кризис болезненно ударил и по странам еврозоны, и перспектив для улучшения пока не видно. Для стран со слабеющей экономикой долговое бремя, выраженное в единой валюте, становится все более непосильной ношей, что ставит под вопрос о целесообразности сохранения евро.

Модель единого европейского валютного союза изначально имела предпосылки для того, чтобы в итоге оказаться нежизнеспособной, но в момент его создания большинство экономистов предпочитали думать только о преимуществах. На практике оказалось, что почти любой положительный эффект, которого предполагалось достичь при введении евро, имеет обратную сторону. Введение единой валюты действительно способствовало исчезновению конверсионных издержек, устранению рисков, связанных с обменными курсами при инвестировании и торговле между странами, и выравниванию паритета цен. Однако это же способствовало тому, что на внешних рынках странам с более слабой экономикой, таким как Ирландия, Португалия пришлось на равных конкурировать с Германией, имеющей значительно более эффективную экономику.

Разные валюты позволяют сглаживать подобные различия. Рост экспорта одной страны относительно других приводит к укреплению ее валюты, что в итоге делает ее продукцию менее конкурентоспособной и позволяет остальным странам подтянуться к ней. В случае же с единой валютой этот механизм исчезает, позволяя странам с сильной экономикой еще более усиливаться и вытеснять с рынка менее конкурентоспособные страны. Это отлично видно на примере Германии. До перехода на единую валюту отношение ее экспорта к ВВП составляло 28,6%, тогда как в целом по еврозоне (если брать 17 входящих в нее сейчас стран) – 32,5%. На текущий момент у Германии этот показатель равен 50% ВВП, а в среднем по еврозоне – 43,8%. Таким образом, за время существования еврозоны он вырос у Германии на 74,83% – больше, чем у любой другой страны зоны евро. Опережающий прирост экспорта к большинству других стран в немецкой экономике наблюдался и до создания еврозоны, но существенно возрос после ее появления.

Однако разный уровень конкурентоспособности стран еврозоны и отсутствие возможности у более слабых экономик вводить протекционистские меры – это лишь верхушка айсберга. Другое преимущество, которое должна была дать единая валюта, – обеспечение свободного перетока капитала между странами. Переход к ней обеспечил облигациям, номинированным в евро, более высокую ликвидность, что также снизило стоимость заимствования как для стран, так и для корпораций. Кроме того, привлекательность суверенных облигаций находится в прямой зависимости от качества валюты, в которой они номинированы. Евро сразу же стал второй резервной валютой благодаря тому, что до этого ей была немецкая марка. Кроме того, при создании еврозоны впервые в современном мире появилась экономика, по масштабам сопоставимая с США: доля последних в мировом ВВП на тот момент была 29,22%, а доля Европейского валютного союза составляла 22,94%. До этого на втором месте была Япония всего лишь с 12,82%. Все это способствовало росту привлекательности европейской валюты и для инвесторов, которые охотно вкладывались и в облигации, номинированные в ней.

Если вы инвестируете в суверенные облигации, номинированные в собственной валюте, то кредитный риск по ним минимален, так как центральный банк данной страны может в любой момент напечатать деньги, чтобы расплатиться по ним. Следуя этой логике, многие инвесторы стали активно покупать гособлигации стран, переходивших на единую валюту, что приводило к снижению процентных ставок по ним. Однако подобная логика была ошибочной в отношении валютного союза, так как в этом случае ни одна из стран в отдельности не отвечает за эмиссию денег. В какой-то момент процентные ставки в странах еврозоны стали мало различаться, что позволило менее дисциплинированным в части бюджетных расходов странам и дальше наращивать дефицит, привлекая дешевые заимствования. Разница в доходности 10-летних облигаций Германии и Греции достигла в феврале 2005 г. минимального значения всего в 8 б. п. (3,66% и 3,74%) при огромном различии в уровне экономического развития и долговой нагрузки.

Возможно, более высокие ставки заставили бы минфин Греции задуматься раньше о сокращении дефицита своего бюджета. Но когда на рынке продолжают давать в долг под несколько процентов годовых, наиболее простое решение – это увеличение долга, а не сокращение расходов, что всегда является непопулярной мерой. В результате огромный уровень долга, который по итогам 2010 г. составлял 144,9% ВВП, привел к тому, что Греция оказалась на грани дефолта. Если бы у Греции была собственная валюта, девальвация могла бы предотвратить неплатежеспособность данной страны и эта мера была бы мягче, чем прямое урезание социальных расходов и зарплат.

Надо сказать, что греческое правительство само себе вырыло яму, вступив в еврозону в 2001 г. на основе искаженных макроэкономических данных. В 2004 г. подлог обнаружил глава Евростата Мишель Абил. Позднее манипуляции с греческой статистикой повторялись, но уже когда речь заходила о предоставлении кредитов МВФ. И, наверное, здесь Еврокомиссии уместно было бы подумать о санкциях против стран, которые не соблюдают бюджетную дисциплину и умышленно вводят в заблуждение Евростат.

Тем не менее корень проблемы не в том, что кто-то при вступлении в еврозону искажал данные, а в том, что если в валютный союз вступают страны, существенно различающиеся по уровню экономического развития, то единая валюта будет в итоге оказывать давление на наиболее уязвимые. Чтобы этого избежать, первоначально было решено, что страны должны соответствовать пяти критериям, установленным в Маастрихтском соглашении. Но при решении вопроса о включении в еврозону для ряда стран делались исключения. Так, согласно маастрихтским критериям, госдолг должен быть не выше 60%, а дефицита бюджета – не более 3% ВВП. Та же Греция, даже с искаженными данными, не была бы включена в еврозону, если бы не был проигнорирован ее высокий уровень долга, составлявший на тот момент 103,4% ВВП (по итогам 2000 г.). Еще раньше, в 1999 г., в валютный союз вошла Италия, хотя ее долг был 114,2%, а теперь ЕЦБ вынужден скупать ее облигации, чтобы ситуация в ней не пошла по греческому сценарию.

В то же время Португалия и Ирландия, которые вынуждены были обратиться за внешней финансовой помощью, соответствовали маастрихтским критериям при вступлении в еврозону. И тут возникает другая проблема: уже после вступления в валютный союз за всеми его странами должен осуществляться строгий бюджетный контроль, и в случае роста дефицита бюджета приниматься превентивные меры.

Общее понимание того, каким образом можно решить эти проблемы, постепенно приходит. На саммите 9 декабря Франция и Германия стали инициаторами изменений, предусматривающих автоматические штрафные санкции для стран, бюджетный дефицит которых превысит 3% ВВП. Если госдолг страны выше 60% ВВП, ее дефицит не должен быть больше 0,5% ВВП. Предварительно все 17 стран, входящих в еврозону, одобрили эти меры. Если подобное соглашение будет действительно принято и будет работать на практике, то европейская валюта может существенно повысить свою привлекательность с точки зрения инвесторов, а это увеличит и спрос на государственные облигации, номинированные в евро, что в итоге снизит стоимость обслуживания госдолга для стран еврозоны.

Автор - старший аналитик \"Норд капитала\".