Стоит ли России опасаться двойного дефицита?

Происходит ли сейчас в России переход к двойному дефициту? Неизменной особенностью российской экономики до 2009 г. был значительный двойной профицит — федерального бюджета и счета текущих операций: уверенное развитие экономики и постоянно растущие цены на нефть обеспечивали приток средств в государственную казну, а также весомое активное сальдо счета текущих операций. Профицит федерального бюджета достигал примерно 7% ВВП, а профицит счета текущих операций не сокращался даже в 2008-2009 гг. Однако после кризиса 2008-2009 гг. ситуация в бюджетной сфере резко изменилась – с тех пор Россия живет в условиях бюджетного дефицита. Однако положительное сальдо счета текущих операций еще длительное время удавалось поддерживать. Тем не менее дефицит текущего счета, пусть и очень незначительный, зафиксированный в III квартале текущего года, наводит на мысль о том, что Россия вступает в новую макроэкономическую фазу и отныне двойной дефицит может стать вполне привычным для ее экономики. Если эта гипотеза верна, перед Россией встают сложные задачи: ей придется изыскивать достаточные ресурсы, чтобы компенсировать недостаток средств как в бюджете, так и в платежном балансе в условиях, когда резервный фонд уже исчерпан, а привлечение внешнего финансирования ограничено из-за санкций.

Возможное возникновение двойного дефицита в России обусловлено иными причинами, чем обычно происходит в классической ситуации. Термин «двойной дефицит» стал широко использоваться в 1980-х гг. в США: принятое тогда политически мотивированное решение о снижении налогов ускорило рост дефицита госбюджета и в то же время привело к ухудшению торгового баланса, поскольку, благодаря росту доходов, импорт также начал расти. Однако в России все намного проще. Здесь возможный двойной дефицит обусловлен падением цен на нефть, следствием которого стало сокращение поступлений от энергетического сектора — платежей в бюджет и доходов от экспорта. И если предположить, что цены на нефть уже не вернутся к уровням, наблюдавшимся до 2014 г., можно с определенной долей вероятности говорить, что двойной дефицит имеет шансы стать долгосрочной проблемой для российского руководства.

Но мы не склонны преувеличивать вероятность возможного перехода России в режим двойного дефицита, и вот почему. Во-первых, несмотря на то что с 2009 г. Россия живет с дефицитным бюджетом, правительство демонстрирует твердое намерение быть крайне осмотрительным в отношении бюджетных расходов. Введение нового бюджетного правила позволяет надеяться, что Россия сможет сбалансировать первичный бюджет уже к 2019-2020 финансовому году, даже если цены на нефть будут колебаться в районе $42 за баррель. Во-вторых, дефицит счета текущих операций в III квартале в значительной степени связан с сезонными колебаниями, сальдо текущего счета обычно сокращается во II и III кварталах и увеличивается в I и IV кварталах. Мы по-прежнему прогнозируем суммарный профицит счета текущих операций по итогам текущего года в целом.

Правительство показало образцовый уровень финансового благоразумия и зрелости. На наш взгляд, правительство, отреагировав сдержанно и дисциплинированно на сложные обстоятельства последних лет, учло опыт кризиса 1997-1998 гг., который также, как минимум отчасти, был связан с обвалом цен на нефть – тогда примерно до $10 за баррель. В тот раз правительство, столкнувшись с сокращением нефтегазовых поступлений, решило сохранить прежний уровень расходов путем наращивания заимствований. Результат известен: Россия объявила дефолт по долгам. Был извлечен болезненный урок, и в нынешний кризис Россия отвечает на снижение нефтяных доходов, ограничивая расходы и удерживая под контролем дефицит бюджета. Этот консервативный подход оправдал себя, и мы почти не сомневаемся, что и в будущем регуляторы будут держаться того же пути. С учетом этого можно сказать, что фискальная составляющая (а это один из опорных моментов гипотезы о двойном дефиците) как раз очень хорошо проработана и состояние государственных финансов не должно вызывать больших опасений (если, конечно, осторожность в отношении бюджетных расходов останется глубоко укорененной осознанной стратегией государства).

Сальдо текущего счета, вероятно, также окажется лучше, чем предполагалось ранее. Предположение о том, что Россия в конечном итоге перейдет от профицита к дефициту счета текущих операций, основано, прежде всего, на взаимосвязи между экономическим ростом и импортом: считается, что ускорение экономического роста подстегнет импорт, и это приведет к возникновению устойчивого дефицита текущего счета. Однако если учитывать, что потенциал роста экономики в настоящее время не превышает 1,5-2% в год, отстаивать это утверждение становится все труднее. На наш взгляд, представляется намного более вероятным сохранение профицита во внешней торговле, хотя величина положительного сальдо будет значительно ниже 2% ВВП. Кроме того, чувствительность счета текущих операций к колебаниям цен на нефть сравнительно невелика, намного меньше, чем чувствительность ВВП или доходов бюджета. Причина проста. По мере снижения цены на нефть синхронно снижаются доходы от экспорта энергоресурсов и сокращается импорт, потому что падение цены на нефть означает замедление роста ВВП и ослабление национальной валюты, а, соответственно, и снижение импорта. Таким образом, профицит счета текущих операций, как правило, более устойчив к снижению цен на нефть, чем доходы бюджета. В целом мы считаем, что рынок напрасно уделял так много внимания балансу текущих операций. Правильнее смотреть на платежный баланс в целом, то есть учитывать и баланс текущих операций, и баланс операций с капиталом и финансовыми инструментами. При том что профицит текущего счета снизился, чистый отток капитала из России также сократился, причем более существенно, что и обеспечило России профицит платежного баланса. Это, в свою очередь, приводит к тому, что валютные резервы России продолжают увеличиваться (почти на $19 млрд за первое полугодие 2017 г.).

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.