Насколько обоснованно нынешнее увлечение инвесторов Россией?

За последние несколько недель мы встретились с международными инвесторами, чтобы обменяться мнениями о ситуации в России. Эти беседы строились вокруг одной и той же главной темы: речь шла об уверенности инвесторов в том, что Россия способна поддерживать макроэкономическую стабильность, проводить осмотрительную макроэкономическую политику и решать задачу снижения темпов инфляции. Все это вполне соответствует уже устоявшемуся мнению о том, что руководство страны, столкнувшись с многочисленными сложностями, в условиях падения цен на нефть, экономических и политических санкций действовало весьма осторожно и внимательно, тем самым подготовив почву для будущего восстановления экономики. И сейчас Россия пожинает плоды такого дисциплинированного подхода к управлению экономическим кризисом.

Благосклонность иностранных инвесторов к России проявляется прежде всего в том, что они по-прежнему держат длинные позиции в ОФЗ. Резкое замедление инфляции и решение Центрального банка возобновить снижение процентных ставок продолжают стимулировать интерес участников рынка к рублевым облигациям Министерства финансов, хотя их представления о конкретных сроках и величине будущих снижений процентных ставок различаются. Скупка российского долга носит, что уже общепризнанно, массовый характер, но большинство инвесторов это не смущает. Они надеются, что Россия и в дальнейшем будет привлекательнее других высокодоходных рынков (таких как ЮАР, Турция, Бразилия) в силу более стабильного политического фона или благодаря более позитивной динамике экономического развития. Справедливости ради отметим: некоторые наши собеседники, хоть они и были в меньшинстве, утверждали, что предполагаемое снижение ставки ЦБ – примерно на 150 базисных пунктов по итогам всего года – уже заложено в цену ОФЗ.

Инвесторы гораздо сильнее разошлись во мнениях относительно будущей динамики курса рубля. Некоторые из наших собеседников приводили доводы в пользу ослабления российской валюты к концу текущего года: это и постепенное сокращение в течение года разницы в процентных ставках между Россией и развитыми рынками; и неблагоприятная сезонность счета текущих операций, начиная со II квартала; и возможные политические решения, направленные на предотвращение дальнейшего укрепления рубля. Учитывая, что Федеральная резервная система США взяла курс на повышение ставки, а ЦБР – на снижение, рубль должен стать менее привлекательным для инвестиций. Профицит счета текущих операций, как правило, растет в I квартале, в период отопительного сезона в Европе, куда идет основной экспортный поток «Газпрома». Но во II и в III кварталах, по мере того как в Европе устанавливается теплая погода, объемы экспорта стабилизируются. Все это естественным образом приведет к тому, что рубль начнет терять внешнюю поддержку. Дополнительное давление на текущий счет скоро начнет оказывать и рост выездного туризма: укрепление рубля делает более доступными для россиян летние зарубежные поездки. И наконец, если сохранятся фундаментальные факторы, которые сейчас толкают рубль вверх (например, цены на нефть продолжат расти до конца года), мы не исключаем, что в ситуацию на рынке вмешается Центральный банк и начнет проводить собственные покупки валюты в дополнение к тем, которые он сейчас выполняет по поручению Минфина.

Другие наши собеседники, напротив, заявляли, что очень высокие реальные процентные ставки будут оказывать поддержку рублю даже в том случае, если ЦБ продолжит смягчение денежной политики. Проще говоря, будет продолжать работать механизм carry trade, суть которого в том, что инвесторы берут займы в одних валютах под низкую ставку, а инвестируют в инструменты в других валютах, ожидаемая доходность которых намного выше. Учитывая, что реальная процентная ставка в России сейчас составляет порядка 5%, российский рынок остается очень привлекательным для carry trade.

Конечно, существуют риски, которые могут охладить пыл инвесторов в отношении России. Неудивительно, что падение цен на нефть воспринимается как самая очевидная угроза. Однако наши собеседники сходятся в том, что экономика вновь начнет испытывать дискомфорт только при ценах ниже $40 за баррель. Инвесторы убеждены, что она в целом уже приспособилась к ценам на нефть в диапазоне $40-45 за баррель, так что более высокие котировки можно рассматривать как приятный для нее бонус. А среди потенциальных факторов риска были названы возможное обострение геополитической ситуации или изменение внутриполитического климата.

Эти риски, сколь бы маловероятными они сейчас ни казались, могут подорвать сложившийся широкий консенсус в отношении инвесторов к России. Инвесторы по-разному оценили вероятность реализации каждого из описанных выше рисков: по общему мнению, вероятность любого из сценариев не превышает 20–25%. Но стоит любому из факторов риска начать проявляться, и рынок с большой степенью вероятности возьмет паузу в отношениях с Россией.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов