Банк России не может решить структурные проблемы экономики

Что же касается банковского сектора, то по нему столь существенная девальвация ударила не меньше, чем повышение ставки. Тезис же о том, что низкие ставки позволяют эффективно поддерживать экономику, весьма спорный. Существует множество примеров стран с относительно высокими ставками и темпами экономического роста и наоборот. Именно поэтому таргетирование инфляции является ключевой задачей ЦБ, а для поддержки экономики существует целых ряд других мер, которые остро назрели в России: снижение административных барьеров для бизнеса, стимулирование малого и среднего бизнеса через льготное налогообложение, прекращение практики отъема приватизированных предприятий (вспомним недавнюю историю с АФК «Система») и т. д. и т. п.

«Самое важное, когда начинаем обсуждать инструменты и политику ЦБ, - это избавиться от иллюзий, что мы можем преодолеть спад или стимулировать рост, в то время как проблемы структурные», - подобные опасения будущий председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина высказала в апреле 2013 г. Тем не менее недавние действия Банка России стали одной из наиболее популярных мишеней для критики экономистов и политиков. И если последние преимущественно ставят в укор регулятору низкий уровень экономического роста, связывая это с высокими процентными ставками, то первые в последнее время стали обвинять ЦБ в непоследовательности, излишней уступчивости политическим требованиям, недостаточно жесткой монетарной политике в условиях высоких инфляционных и девальвационных рисков. Среди макроэкономистов было достаточно много нареканий на последнее решение снизить ключевую ставку на 2 процентных пункта до 15% при инфляции на тот момент 13,1% (по итогам января - 15%). В то же время мы помним реакцию отдельных политиков на повышение ставки в декабре на 6,5 п. п. до 17%. Депутат от КПРФ Николай Арефьев заявлял, что «произошло государственное преступление, которое совершил Центробанк под руководством Набиуллиной», и просил вызвать ее на заседание Госдумы. «Не той дорогой идете, Эльвира, надо понижать ставку и ввести уголовную ответственность за нецелевое использование», - утверждал лидер ЛДПР Владимир Жириновский.

Сторонники стимулирования российской экономики низкими процентными ставками ссылаются, в частности, на пример США, где в 2008 г. ставка была снижена до 0-0,25% и запущена масштабная программа количественного смягчения, что в итоге способствовало возобновлению экономического роста с 2010 г. Этот пример не совсем корректен, поскольку экономический спад в США сопровождался снижением цен, тогда как в России инфляция резко ускорилась. Для иллюстрации того, что монетарная политика ФРС в первую очередь ориентирована на инфляцию, достаточно проследить динамику этого показателя и ключевой ставки за длительный период, а не только за последние несколько лет. Так, в начале 1980-х гг. при двузначной инфляции в США ключевая ставка доходила до 20%. Кроме того, структурно американская и российская экономика абсолютно разные, и поэтому нам в первую очередь следует учитывать опыт развивающихся стран.

«Валютные атаки» коснулись в прошлом году большинства развивающихся экономик. В целом можно проследить следующую тенденцию: центробанкам стран, где в начале 2014 г. ставки были относительно высоки, удалось обойтись менее значительным ужесточением денежно-кредитной политики. Это объясняется тем, что спекулятивным атакам подверглись в первую очередь валюты стран, где ставки не соответствовали инфляционным рискам (исключением были Китай и ЮАР, где сохранились относительно низкие ставки при отсутствии ускорения инфляции). В Турции и России регуляторы вынуждены были поднять ставки до уровня стран с сопоставимым риском. Так, Бразилия в начале 2014 г. при сопоставимом с Россией уровне инфляции и кредитном рейтинге имела значительно более высокую ставку, но к концу года ситуация кардинально изменилась, и диспаритет сократился.

Основной вопрос для монетарного регулятора - какая ставка адекватна текущему состоянию экономики. Традиционно считается, что через стоимость заимствования центробанки регулируют уровень инфляции. Но динамика потребительских цен - запаздывающий индикатор, который к тому же зачастую является производным фактором от других. Наглядным примером здесь являются действия ЦБ Турции, который 29 января 2014 г. повысил ставку на 5,5 п. п. после ослабления турецкой лиры с начала года на 5%. Существенного роста инфляции в Турции на тот момент не наблюдалось, и эту меру можно было назвать превентивной. Интересно, что в первые несколько дней рынок проигнорировал столь значительное повышение ставки, и лишь впоследствии лира начала укрепляться. Аналогичная реакция наблюдалась и на российском рынке 16 декабря 2014 г. после повышения ставки на 6,5 п. п. с той лишь разницей, что для Банка России это была не превентивная мера, а вынужденная (на тот момент рубль потерял более 50%, а инфляция подскочила с 6,6 до 9,1% годовых). Банк России в течение года относительно нерешительно ужесточал денежную политику, несмотря на антирекорды рубля, и лишь под конец года значительно увеличил стоимость заимствований для банков. Впрочем, у него была особо сложная задача, учитывая геополитическую обстановку и взаимные санкции с западными странами. Но это лишь подтверждает тезис о том, что помимо инфляции центробанк должен отслеживать и другие факторы, предпринимая превентивные меры против излишней спекулятивной активности. Хороший пример здесь - ЦБ Бразилии, который еще в апреле 2013 г. начал цикл повышения ставки на ожиданиях, что после сворачивания программы количественного смягчения ФРС США валюты развивающихся стран окажутся под ударом. Кроме того, уже в 2013 г. бразильский ЦБ реализовал такие меры поддержки, как предоставление банкам валютных свопов и долларовой ликвидности. В целом уход от рискованных активов в 2014 г. (если говорить не о классах активов, а о переоценке рисков в различных странах) сделал процентные ставки на различных денежных рынках более сбалансированными. Странам с необоснованно мягкой денежной политикой в итоге пришлось ее ужесточить, отложив стимулирование экономики до более подходящего времени.

Таким образом, декабрьское решение Банка России укладывается в общий тренд действий центробанков развивающихся стран. В то же время ряд центробанков в течение прошлого года действовали превентивно, что позволило им как быстро стабилизировать ситуацию на валютном рынке, так и избежать вынужденных мер по дальнейшему ужесточению денежной политики. Ситуацию, когда центробанк пытается удержать ставки на низком уровне в момент высоких инфляционных рисков, можно сравнить с попыткой искусственно зафиксировать курс валюты. Практика показывает, что подобные попытки заканчиваются потерей золотовалютных резервов и в дальнейшем - резкой девальвацией, что в итоге приводит к макроэкономическим шокам в экономике. Вполне возможно, что если бы ЦБ РФ повысил ставку столь значительно не в конце года, а несколькими месяцами раннее, это позволило бы как предотвратить столь существенное ослабление валюты (которое в итоге сказалось на покупательной способности населения), так и дало возможность для более существенного снижения ставки в дальнейшем.

Мнения экспертов банков и инвесткомпаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.