Экономисты ЦМАКП предупредили об угрозе стагфляции в России

Высокая ключевая ставка ЦБ создает угрозу стагфляции – одновременной стагнации или спада экономики при высокой инфляции, заявляют эксперты Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) в аналитической записке «О рисках стагфляции в российской экономике». Политика ЦБ по борьбе с инфляцией создает недопустимо высокие риски рецессии в реальном секторе экономики, особенно в секторах с низкой рентабельностью и длительными сроками реализации проектов, в первую очередь в машиностроении, считают эксперты.

Высокая ключевая ставка в 21% сильно давит на экономику, но оказывает лишь ограниченное влияние на инфляцию: темпы роста цен остаются выше целевых 4%, на конец 2024 г. регулятор ожидает 8–8,5%. Низкая эффективность ставки связана с тем, что существенная часть проинфляционных факторов в российской экономике связана не с повышенным спросом, который стремится сдержать ЦБ, а с конъюнктурными ситуационными шоками со стороны предложения. В их числе цены на импортную и сезонную продукцию, рост регулируемых тарифов на услуги, усложнение логистики и международных расчетов.

Действия ЦБ дополнительно ускоряют инфляцию, считают экономисты ЦМАКП. На фоне повышения ставок производители и продавцы перекладывают в цены рост процентных и квазипроцентных издержек, таких как лизинговые платежи за технику и плата за аренду. «Проинфляционный эффект повышения процентных и квазипроцентных платежей минимум вдвое превышает аналогичный эффект от ускоренного повышения оплаты труда», – оценили в ЦМАКП. При этом ЦБ также не удается сдержать высокими ставками потребительское кредитование – из-за недостаточной финансовой грамотности населения и сильного эффекта «отложенного потребления», говорят экономисты.

Растущая ключевая ставка разгоняет и расходы бюджета на обслуживание долга, и субсидирование программ льготного кредитования и софинансирования инвестиционных проектов. Причем растущий дефицит будет покрываться за счет средств на бюджетных счетах в Банке России, включая ФНБ, что приведет к росту денежной эмиссии, говорится в записке.

Авторы предупреждают о риске экономического спада и обвала инвестиций уже в ближайшее время: «Оценки, сделанные с применением инструментов опережающих индикаторов, показывают, что для предотвращения перехода российской экономики к отрицательным темпам прироста годового ВВП ключевая ставка ЦБ РФ к середине 2025 г. должна быть снижена примерно до 15–16% годовых».

Полномасштабный кризис в экономике может начаться уже в первом полугодии 2025 г., если ключевая ставка продолжит повышаться, пояснил «Ведомостям» руководитель направления анализа и прогнозирования макроэкономических процессов ЦМАКП Дмитрий Белоусов. Есть риски увеличения неплатежей со стороны контрагентов, на что крупные компании отреагируют сворачиванием производства.

При текущем уровне безрисковой доходности в 18,4% годовых по ОФЗ со сроком погашения через пять лет инвестпроекты со сроками окупаемости до пяти лет должны за это время начать приносить суммарную чистую прибыль в 130% от вложенных средств, чтобы сохранить для инициаторов экономический смысл, утверждают в ЦМАКП. Банк России считает, что накопленный уровень инвестиционной активности достаточен для расширения мощностей, но объем инвестиций в машины и оборудование, необходимый для расширения мощностей, с 2020 г. увеличился только на 2,9%, а за 2022–2023 гг. сократился на 8,0%, подчеркивают авторы исследования.

Они подсчитали, что более 40% предприятий в обрабатывающей промышленности отмечают дорогие кредиты как фактор, ограничивающий рост производства, против 20–25% в прошлые годы. Исследователи отдельно подчеркивают, что ключевыми для компаний стали именно финансовые ограничения, а не проблемы с мощностями, о которых заявляет ЦБ на основании собственных опросов предприятий.

Также в ЦМАКП указывают на «высокий потенциал корпоративных дефолтов и банкротств» предприятий обрабатывающей промышленности из-за повышенного уровня нагрузки процентных платежей на прибыль. Опросы РСПП показали, что в III квартале 2024 г. доля компаний, столкнувшихся с неплатежами со стороны контрагентов, взлетела до 37% против 20–22% в среднем в предшествующий период 2021–2024 гг. Предприниматели объяснили это ограниченным доступом к кредиту и резким замедлением динамики средств на рублевых расчетных счетах предприятий.

Вероятность сценария

Низкий или околонулевой рост экономики в сочетании с повышенной инфляцией вполне возможен, но не очень вероятен, считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. Если к 2027 г. ЦБ не удастся справиться с инфляцией, поддержка из бюджета снизится, а уровень безработицы вырастет, то высокая ставка действительно начнет оказывать негативное влияние на экономику, говорит Орлова.

Но этот сценарий опирается на ожидания того, что у компаний начнутся проблемы с обслуживанием долга, и пока это не кажется релевантным, добавляет Орлова. Она напоминает, что общая суммарная долговая нагрузка порядка 50% ВВП не изменилась в последние годы, соотношение долга к финансовым результатам компании тоже не выросло, и на обслуживание долга приходится не очень большой процент корпоративных издержек.

Стагфляция не кажется высоковероятной в нынешних условиях, считает директор группы суверенных и региональных рейтингов АКРА Дмитрий Куликов. По его словам, замедление экономического роста до околонулевых уровней в каком-либо из кварталов 2025 г. вполне вероятно квартал к кварталу с сезонным сглаживанием, но это также замедлит инфляцию в ее устойчивой части. Когда говорят о вероятности стагфляции, имеют в виду, что экономика перестанет перегреваться, а набор ценовых шоков и инерция при этом будут поддерживать инфляцию на высоком уровне на каком-то длительном горизонте прогноза – это технически возможно, но в базовый сценарий в нынешних условиях не входит, подчеркивает Куликов. Он уверен, что охлаждение спроса значимо скажется на темпах роста цен.

Главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов считает, что, напротив, именно жесткая денежно-кредитная политика ЦБ поможет избежать стагфляции, так как препятствует формированию неэффективностей и дисбалансов и приводит экономику к траектории сбалансированного роста, когда совокупный спрос в экономике соответствует возможностям предложения. Если бы ЦБ проводил мягкую ДКП, то как раз в этом случае сценарий стагфляции более вероятен, а после бурного роста последовало бы падение ВВП, соразмерное накопленному в перегрев росту, уверен Латыпов.