Почему президент поставил под сомнение влияние ставки на инфляцию

Кредитование и инфляция продолжают расти, несмотря на повышение ключевой ставки, отметил президент России Владимир Путин в ходе совещания по экономическим вопросам. По итогам июня объем кредитов бизнесу вырос в годовом выражении более чем на 20%, задолженность по потребительским кредитам, не обеспеченным ипотекой, увеличилась на 3,5 трлн руб., сообщил он. «По оценкам специалистов, экспертов, такая ситуация в значительной степени и стимулирует потребительский спрос, и способствует росту инфляции. Очень важно, чтобы бурное развитие финансового сектора не вело к негативным последствиям, – тонкая вещь», – подчеркнул президент.

По его словам, системно с инфляцией можно бороться за счет роста выпуска товаров и услуг, «чтобы их объем [предложения] отвечал внутреннему спросу: как потребительскому, со стороны граждан, так и инвестиционному, со стороны предприятий, компаний, которые реализуют проекты развития, вкладываются в модернизацию и расширение своих мощностей, в стройку, в покупку оборудования». Путин призвал правительство и ЦБ усилить координацию действий по снижению инфляции.

26 июля Банк России повысил ключевую ставку сразу на 2 процентных пункта (п. п.) до 18%. До этого ЦБ повышал ставку до 16% в декабре 2023 г. и с тех пор держал ее на этом уровне. В пресс-релизе по итогам заседания говорилось, что инфляция ускорилась и складывается существенно выше прогноза. Регулятор может повысить ключевую до 20% и выше, если останутся сомнения в том, что инфляция замедляется, говорил 11 августа зампред Банка России Алексей Заботкин.

Этим летом не случилось дефляции, традиционной для этого сезона из-за снижения цен на плодоовощи. По данным Росстата, инфляция с 13 по 19 августа составила 0,04% после 0,05% неделей ранее. Минэк оценил годовой рост цен на 19 августа в 9,04%. В прошлом месяце рост цен ускорился из-за индексации тарифов ЖКХ – в месячном выражении до 1,14% после 0,64% в июне, в годовом – до 9,13% с 8,59%. В конце года инфляция составит 6,5–7%, следует из обновленного прогноза ЦБ.

Инфляционные ожидания в августе продолжили расти, сообщил 26 августа ЦБ. Ценовые ожидания населения в перспективе года выросли до 12,9% с 12,4% месяцем ранее. Средний темп прироста цен, ожидаемый компаниями розничной торговли в ближайшие три месяца, увеличился на 2,7 п. п. до 11,6% в годовом выражении.

Почему не падают кредиты бизнесу

В июле корпоративный портфель увеличился на 2,3% в месячном выражении после 1,5% в июне и 1,4% в мае, следует из данных ЦБ. В денежном выражении прирост составил 1,8 трлн руб., общий объем портфеля корпкредитов составил 80,7 трлн руб.

«В основном кредиты выдавались на пополнение оборотных средств и финансирование инвестиционных проектов, в том числе на покупку нового оборудования для оптимизации производственных процессов», – отмечается в докладе ЦБ «О развитии банковского сектора».

Высокие темпы роста кредитов бизнесу скорее всего связаны с оптимистичными ожиданиями относительно скорости снижения ставки, считает главный экономист Bloomberg Economics Александр Исаков. Практически весь прирост пришелся на кредиты по плавающим ставкам, так как заемщики могли ожидать, что ЦБ повторит сценарий 2022 г., когда ключевая была снижена с 20 до 7,5%. 

Кредиты продолжают расти, во-первых, по инерции, которую пока не удалось развернуть, во-вторых, из-за высоких инфляционных ожиданий, считает главный экономист «Эксперт РА» Антон Табах. Если у экономических агентов есть опасения, что инфляция будет выше предложенной им ставки, то они готовы брать займы, подчеркивает эксперт. Кроме того, продолжает кредитоваться бизнес, который исполняет обязательства по госконтрактам, указывает экономист.

Корпоративное кредитование сильно выросло в июле в том числе из-за проблем с конвертацией валюты, считает главный экономист «БКС мир инвестиций» Илья Федоров. Компании продолжают брать в долг для операционной деятельности, но инвестиционный кредит по текущим ставкам не востребован, считает он. Эксперт предполагает, что часть кредита связана с ОПК и последующими выплатами из бюджета.

Повышение ставки еще не в полной мере отразило последнее повышение ключевой до 18%, считает Федоров. Рост ставки на 2 п. п. в моменте влияет только на треть кредитного портфеля, который выдан корпоративному сектору под плавающую ставку, т. е. реальный эффект от роста в моменте – ужесточение ДКП на 0,6–0,7 п. п., оценил эксперт.

Почему не падают потребзаймы

Потребительское кредитование в июле в месячном выражении замедлилось до 1,4% после 2% в мае – июне, следует из данных ЦБ. Это связано со снижением спроса на кредиты из-за их удорожания и с сокращением банками объема предложения из-за ужесточения макропруденциального регулирования, отмечается в докладе регулятора. По оценке ЦБ, рост потребительского кредитования «все еще достаточно высокий». Существенный объем выдач приходится на сегмент кредитных карт, где ставки всегда были высокими и поэтому не были чувствительны к повышению ключевой ставки, отмечается в докладе. Кроме того, банки стали привлекать клиентов низкими ставками при выборке лимита в первый месяц (по истечении льготного периода ставки значительно увеличиваются).

Потребительский кредит в принципе мало чувствителен к процентным ставкам, отмечает экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. Ставки здесь всегда были высоки (20–30%) либо незаметны для потребителя (кредитные карты, субсидированные ставки от продавца, например в автокредитовании), добавляет он.

Рост кредитного портфеля домохозяйствам объясняется сильным рынком труда и ростом зарплат, в том числе в результате найма в секторах, связанных с ОПК, отмечает Исаков. Это повысило риск-аппетиты банков, которые видят растущую способность обслуживать кредиты у потенциальных заемщиков, добавляет эксперт. Кроме того, у потребителей выросла уверенность в будущих доходах. Увеличение зарплат создает базу для роста кредитования, так как у заемщиков появились средства на первый взнос и обслуживание долга, согласен Табах.

Потребительское кредитование в июле замедлилось на фоне сокращения льготной ипотеки, но теперь население покупает не квартиры, а машины, добавляет Федоров. Ускорение этого сегмента кредитования идет на фоне ожиданий роста цен на автомобили, указывает эксперт. 

Природа инфляции

Торможение инфляции происходит постепенно, говорил Заботкин в августе. Чтобы новый уровень процентных ставок повлиял на потребителей и бизнес, необходимо 3–6 кварталов, напоминал он. По словам зампреда ЦБ, «основной эффект от ранее принятых решений» в полной мере проявится во второй половине 2024 г.

Основная причина роста инфляции – это ограниченность предложения и рост дополнительных транзакционных издержек в последние 2,5 года, считает Табах: это связано с санкциями и структурной трансформацией экономики, которая требует наращивания производства внутри страны. Доминирующую роль в двух последних всплесках инфляции (постковидном и шоке инфляции 2023–2024 гг.) играла именно избыточно мягкая денежная политика и проциклическая бюджетная политика, спорит Исаков. Этому способствовали в том числе и льготные программы кредитования, которые снизили эффективность повышения ставок, добавляет он.

Всплеск инфляции в 2023 г. был вызван ослаблением валютного курса и несвоевременной реакцией на него с помощью немонетарных методов (зеркалирования операций по использованию ФНБ, введения обязательной продажи валютной выручки и экспортных пошлин), полагает Тунев. Кроме того, повышение ставки во второй половине 2023 г. оказалось проинфляционным, потому что разогнало спрос на кредиты по льготным ставкам. В этом заключается несогласованность действий ЦБ и правительства, полагает эксперт.

По словам Тунева, весной и летом 2024 г. всплеск инфляции во многом обязан индексации тарифов и сборов (связь, авто, ЖКХ), а также сектору внутреннего туризма.

Рост цен выше цели связан с двумя типами шоков или аномалий в деловой активности: спроса и предложения, напоминает Исаков. По словам эксперта, обычно доминирующую роль играют шоки спроса – например, более высокая потребительская уверенность или ожидания резкого повышения цен в будущем могут привести к дисбалансу. Сейчас же из-за геополитической напряженности шоки предложения играют растущую роль – например, из-за перебоев в поставках, дефицита компонентов или вынужденных простоев, добавил экономист. 

Работает ли ставка?

Ставка остается эффективным инструментом управления решениями компаний и потребителей по распределению сбережения и потребления во времени, считает Исаков. Может казаться, что эффективность трансмиссионного механизма снижается из-за опыта дезинфляции 2015–2019 гг., когда повышение ставки до 17% позволило быстро достигнуть охлаждения экономики и роста цен, отмечает эксперт. Но в тот период бюджетная и денежная политики были более скоординированы, чем сейчас. Теперь бюджетная политика скорее склонна оставаться на «пределе» расходных возможностей – в том числе за счет смягчения бюджетного правила – тогда как Банк России вынужден балансировать это смягчение все более резкими и продолжительными циклами повышения ставок, считает Исаков.

Ставка не перестала быть действенным инструментом ограничения роста цен, но его эффективность уменьшилась, считает Табах. Ослабление трансмиссионного механизма происходит не только в России, но и в других странах – например, в США реакция на рост ставок была значимо слабее, чем в прошлом. Инерция сохраняется дольше, но скорее всего через несколько месяцев произойдет замедление кредитования, полагает эксперт.

Рост кредитования – это одна из сторон увеличения совокупного спроса, отмечает директор группы суверенных рейтингов АКРА Дмитрий Куликов. Если бы не было заметных ограничений на рынке труда, например, этот же рост спроса мог бы не сопровождаться ускоренным увеличением цен на товары и услуги, добавляет эксперт. Денежно-кредитная и отчасти макропруденциальная политики в меру своей эффективности направлены сейчас на сдерживание динамики спроса, отмечает Куликов. При снижении доли льготного кредитования повышенные рыночные ставки оказывают очень значимое влияние на стимулы кредитовать, сберегать и потреблять, поэтому сдерживающее влияние на инфляцию есть, считает эксперт.