ЦБ предстоит найти баланс между снижением инфляции и перестройкой экономики

Банк России запоздал с началом повышения ключевой ставки – делать это стоило весной 2023 г., а не летом, признала под конец года председатель регулятора Эльвира Набиуллина. ЦБ наверстал упущенное быстро: с лета ставка выросла с 7,5% до текущих 16% годовых. У регулятора непростая задача в новом году – привести инфляцию к цели 4–4,5% к его окончанию.

Возвращение инфляции к цели и ее стабилизация вблизи 4%, иными словами поддержание ценовой стабильности, – основная цель, вокруг которой ЦБ строит денежно-кредитную политику (ДКП). Ни рост экономики, ни курс рубля не являются для ДКП первоочередной задачей. Цель 4–4,5% уже под конец 2024 г. значит, что экономику ждет продолжительный период жесткой монетарной политики, отмечал регулятор по итогам последнего решения по ставке в прошлом году, 15 декабря. В 2023 г. ЦБ ждет годовую инфляцию вблизи верхней границы диапазона 7–7,5%.

Наряду с постоянным приведением инфляции к таргету ЦБ важно заякорить инфляционные ожидания населения, а они у граждан и у бизнеса сильно выше. В ближайшие 12 месяцев население ждет инфляции на уровне 14,2%, следует из декабрьского опроса Банка России, – это максимум с марта 2022 г. Наблюдаемая населением инфляция в декабре составляла 17%. У бизнеса средний ожидаемый темп роста цен в ближайшие три месяца – 7,2% в пересчете на год (в ноябре – 5,9%) и также находится на максимумах весны 2022 г.

За уже почти 10 лет (ЦБ перешел к таргетированию инфляции в 2014 г.) инфляция была внутри целевого диапазона три раза в небольшие периоды, говорит исполнительный директор Института экономики роста им. П. А. Столыпина Антон Свириденко. Амбициозная и важная задача ЦБ – не просто краткосрочное достижение целевых 4%, а удержание инфляции на этом уровне постоянно, говорит представитель ВТБ. Таргет достигался еще совсем недавно – вплоть до начала лета 2023 г. темпы роста цен оставались сдержанными, а годовая инфляция и вовсе в апреле снижалась до 2,3% г/г. Но низкую инфляцию удержать не удалось – она оказалась неустойчива, признают в банке.

Одно другого не исключает

Структурная перестройка экономики, которая стала основной целью России в 2022 г., и приведение инфляции к таргету не являются взаимоисключающими вещами, более того – обе эти цели важно совмещать. Замедление экономического роста и переход населения к сберегательной модели позволят сбить градус инфляции и продолжить более плавную трансформацию экономики, говорит управляющий по анализу банковского и финансового рынков Промсвязьбанка Дмитрий Грицкевич. Устойчивый экономический рост с сохранением покупательной способности зарплат и сбережений граждан невозможен без того, чтобы удерживать инфляцию под контролем, добавляет главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. А в наиболее важных для импортозамещения отраслях продолжают действовать льготные программы по кредитованию, в том числе для малого и среднего бизнеса, отмечает Грицкевич.

Очевидно, что высокая инфляция подавляет инвестиционную активность, но и экономика не может ждать, когда в будущем наступит низкая инфляция, чтобы начать новый инвестиционный цикл, указывает представитель ВТБ. Поэтому ДКП должна находить правильный баланс, а самое главное – подкрепляться бюджетной политикой и регулированием, способствующими задачам структурной перестройки и активизации нового инвестиционного цикла, считают в госбанке.

«Опыт Турции показывает, что вообще не считаться с уровнем инфляции нельзя, и поэтому мягкая ДКП в текущих условиях была бы рискованной, но это не значит, что она невозможна», – считает главный макроэкономист УК «Ингосстрах-инвестиции» Антон Прокудин.

Сберегателям и заемщикам стоит быть готовыми к тому, что этот период жесткой монетарной политики может оказаться длительным, а ключевая ставка может остаться двузначной весь 2024 г. и даже часть 2025 г., полагает Васильев. В Совкомбанке считают, что на конец 2024 г. ключевая ставка также составит 12% (инфляция 6%) и вернется к однозначным значениям только в середине 2025 г.

При первых признаках замедления инфляции ЦБ перейдет к снижению ставки (пик – 16%), считает Грицкевич: это может случиться в июне 2024 г. и к концу года она снизится до 12%, а инфляция составит 5,8%. У ВТБ прогноз ставки по итогам 2024 г. – 13%, а инфляции – 6,4%. Подробный макроэкономический прогноз на 2024 г. «Ведомости» давали 28 декабря.

Сложная задача

Пока экономисты не верят, что к концу 2024 г. инфляция окажется в диапазоне 4–4,5%. В декабре Банк России среднесрочный прогноз, в том числе по инфляции, не обновлял – это будет только на опорном и первом в 2024 г. заседании 16 февраля. В первом полугодии ЦБ не станет менять прогноз по инфляции, так как более амбициозная задача необходима для снижения инфляционных ожиданий, считает Грицкевич. ЦБ может пойти на повышение прогноза на конец 2024 г. и это даст ему повод для подъема ставки, но она уже сильно оторвалась от уровня годовой инфляции, добавляет Прокудин. Прогноз по инфляции на конец 2024 г. может быть пересмотрен вверх в середине года или позже, если высокие текущие темпы инфляции будут преобладать в его первой половине, добавляет представитель ВТБ.

С одной стороны, уже в I квартале 2024 г. сезонное охлаждение спроса будет способствовать стабилизации инфляции на уровне 8–8,5% и переходу к ее снижению во втором полугодии, отмечает Грицкевич. Но сохранится рост доходов населения, что продолжит поддерживать повышенную потребительскую активность, несмотря на высокие ставки. В результате, полагает эксперт, инфляция плавно опустится до 5,8% на конец 2024 г., но достичь 4–4,5% сможет в 2025 г.

ЦБ, действуя в своей логике, будет бороться с немонетарным всплеском инфляции ввиду эффекта от ослабления рубля в 2023 г. (доллар подорожал почти на 28%), полагает Прокудин: эффект этот он оценивает примерно в 7%. Подавить такой всплеск монетарными методами ЦБ не сможет, считает экономист, и к концу 2024 г. при базовом варианте развития событий (нефть – $80/барр., сталь – $700) инфляция окажется намного выше таргета. Чтобы довести инфляцию до таргета в 2024 г., ЦБ надо пойти на столь жесткую ДКП, какую он в этом веке не проводил. «Надеемся, что и не будет», – отмечает Прокудин.

Монетарные методы влияют на цены с лагом в 3–6 кварталов. Поэтому решения ЦБ начала 2024 г. уже мало будут влиять на инфляцию по итогам года, говорит представитель ВТБ: в этом смысле достижение прогнозного диапазона на конец 2024 г., скорее, заложено в решениях 2023 г. Остается надеяться, что ужесточения монетарных условий на протяжении прошлого года будет достаточно для того, чтобы купировать проинфляционное влияние мягкой бюджетной политики и перегрева на рынке труда – двух основных факторов, препятствующих достижению цели по инфляции, резюмирует представитель ВТБ.

Расходы бюджета

Рост ставок во всех экономиках мира, в том числе развитых, привел к росту расходов бюджета на обслуживание долга. Бюджетом России на 2026 г. заложен двукратный рост расходов на обслуживание государственного долга. Согласно прогнозу Минфина, в 2023 г. соответствующие траты могут составить 1% от ВВП (1,6 трлн руб.) и дальше продолжат ежегодно расти. В 2024-м по этой статье заложены расходы в размере 1,3% ВВП (2,4 трлн руб.), а в 2025-м – 1,5% ВВП (2,9 трлн руб.). По итогам 2026 г. расходы на обслуживание госдолга достигнут 1,7% ВВП и составят 3,4 трлн руб.

Российский госдолг остается сравнительно небольшим, а отношение госдолга к ВВП России (более 16%) остается одним из самых низких в мире, отмечает Васильев. На 1 декабря внутренний госдолг страны составлял 20,7 трлн руб., внешний находится на историческом минимуме – $53 млрд. Весь объем ВВП в текущих ценах за 9 месяцев – почти 120 трлн руб. Россия находится в совершенно иных условиях, нежели США, где рост процентной ставки приводит к снижению кредитного качества государства из-за огромной долговой нагрузки, отмечает Прокудин: если бы у России был существенный долг, тогда конфликт бы существовал и ЦБ вынужден был бы с этим считаться, но сейчас этой проблемы нет.

Объем выпущенных Минфином флоатеров (ОФЗ с плавающим купоном) в обращении – 7,7 трлн руб., а повышение ставки на 1 п. п. увеличивает процентные расходы ведомства на 7,7 млрд руб. в год, что немного относительно общего внутреннего госдолга, отмечает Грицкевич. При этом для бюджета важно не само повышение ставки, а срок ее удержания на высоком уровне. Ключевая ставка во втором полугодии 2024 г. будет снижаться, а вместе с ней – процентные расходы бюджета, добавляет Васильев из Совкомбанка.