Эксперты предложили варианты таргетирования курса рубля

Появление в деловой повестке сообщений о возможном переходе к таргетированию курса рубля вызвало мгновенную и остро негативную реакцию Банка России. О дискуссии на эту тему в интервью «Интерфаксу» рассказал первый вице-премьер Андрей Белоусов 20 июня. В тот же день ЦБ предупредил, что любые идеи, связанные с таргетированием курса, приведут к потере суверенитета экономической политики.

«Если мы будем проводить нашу денежно-кредитную политику и привязывать ее параметры к тому, чтобы рубль имел фиксированный или мало колеблющийся номинальный курс по отношению к валютам, где инфляция 8–10%, то и у нас инфляция будет такой же», – заявил заместитель председателя ЦБ Алексей Заботкин. Он напомнил, что Россия ранее таргетировала рубль, но в нынешних условиях такая политика неприменима. В частности, валюты, к которым был привязан курс, – доллар и евро – уже не могут считаться стабильными, к тому же в США и Европе наблюдается разгон инфляции, уточнил Заботкин.

Россия прекратила таргетировать курс сравнительно недавно – в 2014 г. До этого на протяжение последних десятилетий, включая советский период, по сути, с создания и распространения после Второй мировой войны Бреттон-Вудской системы, рубль был валютой с фиксируемым курсом. До непосредственного отказа ЦБ от таргетирования курса и в первое время после его перехода к новой политике это решение вызывало довольно бурную критику. Но в последние годы в официальной публичной повестке вопрос о целесообразности более активного управления курсом практически не поднимался, не считая дискуссий на экспертном уровне, которые сложно было назвать активными.

Свободное плавание рубля стало по большому счету догматом российской денежно-кредитной политики. Оно таким и было: незыблемость этого принципа диктовалась традиционной экономической теорией. Согласно так называемой трилемме международных финансов, или «невозможной троице», фиксированный обменный курс недостижим в условиях свободного движения капитала. Теперь же ситуация изменилась и отток капитала из России стал практически невозможен. В любом случае заявление первого вице-премьера можно считать экстраординарным и обусловленным, по всей видимости, резким ростом рисков от переукрепления рубля.

Путь к управлению инфляцией

О переходе к таргетированию инфляции и плавающему курсу рубля ЦБ официально объявил осенью 2014 г. Намерение пересмотреть политику регулятор задекларировал в программном документе «Основные направления денежно-кредитной политики на 2015–2017 гг.», опубликованном в сентябре. Там ЦБ подчеркивал свою решимость отказаться от использования так называемого валютного коридора – операционного интервала допустимых колебаний стоимости бивалютной корзины (состояла из доллара и евро в пропорции 55 на 45%), – а также регулярных валютных интервенций – механизма, позволяющего удерживать стоимость рубля в определенном диапазоне.

Решение регулятора было анонсировано на фоне уже наступившего финансового кризиса в России – с февраля на фоне присоединения Крыма и введения санкций стоимость рубля начала падать – и разворачивающегося мирового кризиса. Но оно не было спонтанным: о своих планах пересмотреть политику ЦБ говорил на протяжение нескольких лет и постепенно снижал степень управления стоимостью нацвалюты.

В результате отказа от валютного коридора курс будет формироваться под влиянием рыночных факторов, что повысит адаптивность экономики к изменениям внешней конъюнктуры, писал ЦБ в своем докладе. Там подчеркивалось, что переход рубля к режиму свободного плавания не приведет к повышению его волатильности.

С 5 ноября Центробанк отменил нелимитированные валютные интервенции, а с 10 ноября, по сути, завершил переход к свободному плаванию рубля, отменив регулярные интервенции и плавающий коридор бивалютной корзины.

Вместе с тем регулятор заявил о своей готовности осуществлять интервенции в случае возникновения угроз финансовой стабильности: «Подобные операции будут носить нерегулярный характер и рассматриваются Банком России как исключительная мера». Кроме того, ЦБ будет проводить интервенции для пополнения или расходования Минфином средств резервного фонда. Регулярные валютные интервенции тем не менее фактически продолжались, но источником средств для них выступали сверхдоходы от продажи энергоресурсов, направляемые в рамках так называемого бюджетного правила. Оно за последние годы претерпело несколько модификаций, но в целом сохранило свою суть.

Бюджетное правило заключалось в следующем: в периоды высоких цен на нефть ЦБ по поручению Минфина покупал валюту в резервы на налоговые сверхдоходы (свыше определенной цены Brent на спотовом рынке, так называемой цены отсечения). Это позволяло удерживать рубль от укрепления из-за сильного платежного баланса. В период спада нефтяных котировок регулятор, наоборот, продавал валюту из резервов для поддержания курса и компенсации выпадающих от снижения цен доходов бюджета. ЦБ не только проводил операции на валютном рынке как агент правительства, но еще и проводил собственную политику. В основном ЦБ закупал валюту и золото (как монетарное, так и в виде фьючерсов) в резервы. В период ослабления рубля регулятор проводил интервенции дополнительно к операциям в рамках бюджетного правила, но на длинном периоде величина резервов в целом возрастала. Сейчас большая часть резервов заморожена в результате санкций США и ЕС.

После перевода рубля в режим свободного плавания и перехода к таргетированию инфляции ЦБ неоднократно декларировал эффективность, которую продемонстрировала такая политика. «В течение последних 25 лет мы экспериментировали с различными режимами денежно-кредитной политики и режимами управления валютным курсом, стремясь стабилизировать инфляцию. Но, как и многие другие страны с формирующимися рынками, смогли добиться снижения инфляции до низкого уровня только после введения инфляционного таргетирования», – говорила председатель Банка России Эльвира Набиуллина в сентябре 2018 г., выступая с лекцией в ходе конференции Международного валютного фонда.

Каким может быть таргетирование в России

Таргетирование курса и таргетирование инфляции во многом являются альтернативными друг другу режимами политики воздействия центральных банков на экономику, отметил главный макроаналитик Райффайзенбанка Станислав Мурашов. При этом есть разные режимы, градации влияния на стоимость нацвалюты, продолжил он. От так называемого «валютного правления», где жестко зафиксирован курс к другой валюте (как в Саудовской Аравии и ряде других нефтеэкспортеров), до режима с ограниченным плаванием (как в России до 2013 г.).

Чем более жесткий режим, тем выше риски для экономики: в кризисной ситуации для таргетирования курса приходится «палить» существенные объемы резервов, что невозможно производить долгое время, предупредил аналитик. Та же Саудовская Аравия таргетирует курс, поскольку существенно зависит от импорта, а сама экспортирует, по сути, только один товар – нефть. По словам Мурашова, если бы риял находился в свободном плавании, возникали бы постоянные скачки инфляции. Сейчас чем крепче валюта Саудовской Аравии, тем дешевле импорт для населения и, соответственно, тем выше его уровень жизни.

Преимущество фиксированного курса – доверие к регулятору и его политике со стороны населения, поскольку стоимость национальной валюты, в отличие от официальной инфляции, гораздо более прозрачный и прослеживаемый параметр, отметил Мурашов. Таргетировать темпы роста цен гораздо сложнее и результаты такой политики не видны на поверхности, продолжил эксперт. Таргетирование курса проще, и при этом позволяет обеспечить стабильность для импортеров и экспортеров, но если экономика достаточно сложна и разнообразна, это во многих случаях не идет ей на пользу, так как, например, вызывает импорт инфляции.

Таргетирование национальной валюты в любом случае потребует от ЦБ валютных интервенций в том или ином виде, подчеркнул главный аналитик Промсвязьбанка Денис Попов. После заморозки резервов прямые операции с долларами и евро недоступны, а обходные схемы, например через банки-партнеры или биржи в дружественных странах, могут быть разрушены новыми санкциями, прогнозирует эксперт.

Теоретически, чтобы производить таргетирование в сложившихся условиях, можно было бы составить корзину из валют дружественных России стран, прежде всего ее основных торговых партнеров, предположил главный аналитик УК «Ингосстрах-инвестиции» Виктор Тунев. Курс рубля мог быть привязан к такой корзине с разной степенью гибкости, уточнил эксперт.

На фоне активизации обсуждения о том, как ЦБ следовало бы выстраивать политику в нынешних условиях, президент Владимир Путин объявил о разработке международной резервной валюты на основе корзины валют стран БРИКС. «Прорабатывается вопрос создания международной резервной валюты на основе корзины валют наших стран», – сообщил он в приветствии участникам делового форума стран «пятерки» 22 июня.

Реализовать на практике таргетирование рубля с помощью валют дружественных стран будет довольно сложно, полагает независимый директор Мосбиржи и профессор НИУ ВШЭ Олег Вьюгин. Такая схема предполагала бы сначала покупку валюты уполномоченным банком, затем конвертацию ее, например, в юани и лишь после этого приобретение юаней уже Банком России, пояснил эксперт. Кроме многоступенчатости схемы формирование резервов в валютах развивающихся стран также рискованно как политически, так и экономически, добавил Вьюгин. Если и таргетировать курс рубля, то скорее по иранской модели – через установление внутри страны отдельного курса для экспортеров и отдельного для импортеров, предложил он.

Если представить, что ЦБ согласится перейти к таргетированию рубля в том или ином виде, то возникнет вопрос: кто будет брать на себя валютные риски, связанные с накоплением той или иной валюты против обязательств в рублях, добавил Тунев. Раньше этот риск брали на себя федеральный бюджет и Банк России, сейчас они этого делать не могут, по крайней мере, в долларах и евро. «Любой банк, который будет в интересах ЦБ или Минфина выходить на рынок, покупать валюту, а затем конвертировать ее в другие валюты завтра может быть также под санкциями», подчеркнул Тунев.

В нынешних условиях путь к таргетированию рубля может быть только революционным – по сути, через нерыночное установление фиксированного курса, уверен эксперт. Но этот шаг чреват появлением черного рынка валюты с курсом, существенно отличающимся от официального. Проще проводить квазитаргетирование курса, что уже и делается: с помощью ускоренного снижения процентных ставок, регулирования счета капитала через введение и снятие с резидентов ограничений на вывод денег за рубеж, резюмировал Тунев.

Применима ли практика Китая

Таргетирование национальной валюты практикуют такие в основном развивающиеся страны, как, например, Иран, Саудовская Аравия, Китай, Гонконг и ряд других. Но, например, у Народного банка Китая (НБК) фиксация курса юаня не ставится во главу угла денежно-кредитной политики: официальная цель китайского регулятора – денежная масса M2 (наличные в обращении вне банковской системы, средства на счетах и депозитах). Режим таргетирования юаня довольно гибкий и зависит от экономических условий: он может быть как сравнительно жестким, так и довольно мягким (режим управляемого плавания). Ключевая в данном случае цель НБК – поддержание конкурентоспособности китайских товаров на международном рынке, поэтому он стремится сохранять юань ослабленным по отношению к доллару.

Денежно-кредитная политика в Китае не имеет ярко выраженной основной цели и единого якоря, подчеркнул директор группы суверенных и региональных рейтингов АКРА Дмитрий Куликов. Как и другие центральные банки с множественным мандатом, НБК таргетирует некую комбинацию экономического роста, темпов кредитования, инфляции и колебаний валютного курса. У регулятора есть и другие верхнеуровневые цели, напрямую с денежными вопросами не связанные, добавил он. Соответственно, и в операционных целях присутствует множественность – комбинируются объемные и ценовые показатели денежного рынка, продолжил эксперт. Среди инструментов достижения целей в арсенале НБК есть и прямое административное управление кредитованием крупных банков, напомнил Куликов. Как правило, это реализуется через нормативы выдачи тем или иным группам заемщиков, и такой инструмент вряд ли можно отнести к традиционным.

Прямое заимствование каких-то элементов китайской денежно-кредитной политики в российской практике пока что представить сложно, констатировал эксперт. Ее многокомпонентность усложняет коммуникацию и управление рыночными ожиданиями – не вполне понятно, что здесь мог бы выиграть Банк России, сомневается Куликов. Действительно, появление в России трансграничных барьеров на потоки капитала теоретически могло бы сблизить условия для проведения курсовой политики в России и Китае. На практике же у нас на повестке проблема с накоплением внешних активов: возможности по стерилизации валютной выручки в России сильно ограничены из-за санкций. В Китае такой проблемы практически не существует.

Альтернативные инструменты

Инструменты по таргетированию рубля часто вступают в конфликт с целями по таргетированию инфляции, так как их побочным эффектом является изменение предложения национальной валюты, напомнил главный аналитик ПСБ Денис Попов. По его мнению, можно было бы попытаться найти компромисс, например повысив инфляционный таргет, допустив более сильные отклонения от него. Но в таком случае страдает общая эффективность политики по поддержанию макроэкономической стабильности: в периоды резкого изменения экономической конъюнктуры противоречие целей становится существенным, подчеркнул Попов.

Отказ от политики таргетирования инфляции может стать серьезным ударом для российских граждан, считает Вьюгин. При этом сейчас курс рубля и инфляция практически между собой не связаны, потому что нет свободного импорта, констатировал профессор ВШЭ. В таких условиях изменение политики было бы как минимум нерационально, считает он.

С точки зрения желаемого валютного курса власти имеют еще один инструмент – словесные интервенции, напомнил Тунев. Если бы ЦБ их проводил, участники рынка больше доверяли бы позиции властей и формировали свои позиции из ориентиров, заданных ЦБ, добавил он. Государство могло бы формировать запасы импортных и экспортных товаров, включая предоплаты под будущие поставки, аналогично бюджетному правилу. Можно накапливать запасы по широкому кругу товаров – медицинское оборудование, микроэлектроника, запчасти, семена, химические соединения. Работать с импортом сейчас более реально, чем с потоками капитала в долларах и евро, уверен эксперт.

Актуальность вопроса крепкого рубля снизится во втором полугодии по мере снижения цен на нефть из-за охлаждения мировой экономики, а также на фоне постепенного восстановления импорта, считает Попов. Курс близок к нахождению своего равновесного значения, а сближение его с «оптимальным» уровнем в 70–80 руб. будет зависеть от оперативности создания эффективных и устойчивых расчетных схем для внешнеэкономической деятельности и последующего восстановления импорта.