S&P: рубль и российская экономика стали меньше зависеть от цен на нефть

Зависимость рубля и российской экономики в целом от колебаний цен на нефть в последние годы снизилась, констатируют аналитики S&P Global в записке «Освободилась ли Россия от нефтяной зависимости?». Хотя цена барреля нефти Urals с апреля по сентябрь 2018 г. увеличилась на 20%, рубль обесценился на 13%. В целом за 2018 г. нефть подорожала на 30%, при этом рост внутреннего спроса замедлился, а импорт увеличивался менее чем на 4%, хотя ранее при таком росте цен спрос рос на 8–9%, а импорт – двузначными темпами, отмечается в записке. Благодаря «необычному сочетанию» роста цен на нефть и ослабления рубля бюджет в 2018 г. стал профицитным, а профицит счета текущих операций достиг исторического максимума в $115 млрд.

Цена нефти долгое время определяла бизнес-циклы в России, пишут аналитики S&P: десять лет перед кризисом 2008–2009 гг. ее рост способствовал увеличению доходов и внутреннего спроса, в 2010–2011 гг. поддерживал восстановление экономики, а падение цен в 2014 г. в условиях международных санкций обрушило рубль, взвинтило инфляцию и погрузило страну в длительную рецессию. У российской экономики наблюдались признаки «голландской болезни»: валютный курс рос и падал вслед за ценами на нефть. Из-за этого в 2003–2012 гг. реальный эффективный курс рубля увеличился более чем на 60%, снизив конкурентоспособность неэнергетических товаров и помешав диверсификации экспорта, а в конце 2014 – начале 2015 г. упал на 30%. Сейчас он примерно на 20% ниже уровня 2013 г., оценивают аналитики S&P, конкурентоспособность российских товаров повысилась.

Другие показатели – в том числе стоимость активов и рост ВВП – также коррелировали с ценами на нефть.

Но теперь корреляция снизилась, указывают аналитики S&P: значительную часть 2018 г. цены на нефть росли, а рубль ослаблялся. Обусловили это два фактора: политика правительства и международные санкции.

Раньше во время сырьевых бумов государственные расходы увеличивались, стимулируя и так перегретую экономику, говорится в записке S&P. Но после того как правительство ввело бюджетное правило, все дополнительные нефтегазовые доходы бюджета, полученные при цене нефти выше 40 $/баррель (с индексацией на 2% в год), идут на покупку иностранной валюты для Фонда национального благосостояния. В январе–августе 2018 г. ЦБ от лица правительства купил валюты более чем на $34 млрд – это почти половина профицита счета текущих операций за январь – сентябрь 2018 г. Одно это значительно ослабило влияние роста нефтяных цен на рубль, отмечается в записке.

Санкции же снизили процикличность потоков капитала, пишут аналитики S&P: если раньше в периоды сырьевого бума резко увеличивался приток капитала в Россию, а в периоды падения рос отток, то в последние три года потоки капитала определялись прежде всего санкциями, ограничившими приток прямых иностранных инвестиций. Зато на долговой рынок пришли спекулянты, привлеченные большой разницей в процентных ставках между Россией и другими странами и перспективами снижения доходности российских облигаций вместе с инфляцией. Это также ослабило связь между ценами на нефть и курсом рубля. Например, санкции в отношении UC Rusal в апреле 2018 г. и предложения по дополнительным санкциям в августе привели к оттоку капитала, несмотря на рост цены на нефть.

В результате Россия стала более устойчива к внешним шокам, констатируют аналитики S&P. Тем не менее, на долю нефти и газа все равно приходится около 20% ВВП, 45% доходов федерального бюджета и почти 60% экспорта товаров. Чтобы еще больше защитить экономику от волатильности нефтяных цен, правительству нужно увеличивать чистые ликвидные государственные активы (например, резервы), которые пока составляют менее 10% ВВП, и стимулировать неэнергетический экспорт, резюмируют они.

Чувствительность валютного курса снизилась вдвое, роста ВВП также значительно, оценивает главный экономист «ВТБ капитала» по России и СНГ Александр Исаков: «Думаю, что главным образом и наверное исключительно – это эффект внедрения бюджетного правила».

Сложно сказать, насколько снижение корреляции рубля и нефти связано с влиянием бюджетного правила, а насколько – с усилившейся волатильностью развивающихся рынков, рассуждает директор аналитического департамента «Локо-инвеста» Кирилл Тремасов: рубль больше реагирует на ситуацию на развивающихся рынках, чем на нефтяные цены. Так было и раньше, говорит он: «Это некоторое заблуждение, что рубль всегда ходил за нефтью, мы всегда были чувствительны к общим настроениям на развивающихся рынках». Бюджетное правило повысило эту чувствительность. Но точно определить, что влияет на рубль сильнее, сложно, говорит Тремасов: цена нефти тесно связана с потоками капиталов на развивающихся рынках.

Правило ограничило влияние цены нефти на рубль, а санкции предопределили постоянное погашение корпоративного внешнего долга, рассуждает главный экономист ING по России и СНГ Дмитрий Долгин. Это повысило зависимость валютного рынка от портфельных инвестиций в ОФЗ, которые определяются глобальным аппетитом инвесторов к риску, констатирует он.

Бюджетное правило отвязало курс рубля от цен на нефть, но предсказуемости на валютном рынке от этого больше не стало, говорила ранее главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. Сочетание сильного роста цен на нефть, что требовало от ЦБ покупать довольно много валюты на рынке, и значительного чистого оттока капитала в середине 2018 г. превратило бюджетное правило в угрозу для валютного рынка и привело к сильному ослаблению рубля, отмечала она.