Как не ошибиться в инвестиционной оценке маркетплейса

Российская отрасль электронной торговли за последние два года показала опережающие темпы роста даже на фоне общемировой тенденции по переходу ритейла в онлайн-формат. Если глобальный рынок вырос в прошлом году на 19,4%, то отечественный — на 35%, и достиг объема в 2,7 трлн рублей. Такие темпы роста привлекают большой объем капитала в данный сегмент, и при инвестиционной оценке маркетплейсов часто приходится слышать сравнения с классическими ритейлерами. Однако это в корне ошибочно: нельзя напрямую сопоставлять финансовые показатели маркетплейса и условного магазина одежды, который стал доставлять товары на дом.

В классическом понимании маркетплейсом является площадка для продажи товаров и услуг множества продавцов. Такие компании зарабатывают на комиссиях от сделок и работают над привлечением трафика и оказанием сопутствующих услуг тысячам самых разных розничных компаний. Именно эта специфика отличает маркетплейсы от обычных ритейлеров, открывших сервисы доставки в период пандемии. И именно поэтому рынок по-разному оценивает Amazon и Walmart.

В России большая часть рынка электронной коммерции сосредоточена у трех лидеров – Ozon, Wildberries и «AliExpress Россия». Эта «большая тройка» в борьбе за долю рынка активно развивают свои уникальные преимущества. Ozon отличает сильная логистическая модель – доставка товаров осуществляется даже в удаленные населенные пункты, а в крупных городах пункты выдачи заказов находятся практически в каждом квартале. Wildberries представляет конечному покупателю удобную модель подбора товара: за счет оснащения пунктов выдачи заказа примерочными покупка одежды на маркетплейсе становится удобнее. AliExpress, представленный в России в совместным предприятием Alibaba Group, «Мегафона», РФПИ и Mail.Ru Group, позиционирует себя как агрегатор товаров, применяющий одновременно и трансграничный, и локальный формат. Это позволяет предлагать покупателю более широкий ассортимент, и развивать локальную торговлю за счет более высокого трафика.

По оценке Morgan Stanley, лидерские позиции по ассортименту (assortment score) на российской рынке e-commerce с баллом 4,1 из 5 делят Wildberries и AliExpress, следом идет Ozon с баллом 3,9. По показателю цены (price score) дочка китайского холдинга Джека Ма обгоняет компанию Татьяны Бакальчук: 3,8 из 5 против 3,5. Другими словами, товары на Aliexpress в среднем выгоднее для потребителя. У Ozon данный показатель составляет 3,2.

Однако при оценке необходимо также учитывать ряд других важнейших показателей. В частности, Gross Merchandise Volume (GMV, общий оборот от продажи товаров) и количество уникальных пользователей. В разрезе этих данных первое место в «большой тройке» российских маркетплейсов принадлежит Wildberries, оборот которого, по данным компании, в 2020 году составил 437,2 млрд руб., «AliExpress Россия» за этот же период получил GMV в размере 209,6 млрд, Ozon – 195 млрд.

При этом AliExpress и Ozon обладают значительным потенциалом роста. В частности, российское подразделение AliExpress имеет весьма большой апсайд за счет увеличения доли отечественных поставщиков в общем объеме магазинов и возможностей экосистемы Mail.ru. На сегодняшний день локальные продавцы занимают около четверти от общего оборота, а увеличение их числа позволит компании забрать долю рынка у конкурентов. Этот скрытый внутренний потенциал позволяет говорить о грядущем накале противостояния маркетплейсов.

Отметим, что классический ритейл стремится увеличить в своем обороте долю собственной продукции, поскольку такой подход позволяет значительно увеличить маржинальность и долю на рынке за счет вытеснения конкурирующих брендов. Однако «большая тройка» старается уйти как можно дальше от этого паттерна, что объясняется большей затратностью и меньшей инвестиционной привлекательностью модели. Обычно, в данную категорию попадают «товары первой необходимости» — которые важно доставлять клиентам в сжатые сроки.

Однако, их доля в GMV крупнейших игроков рынка составляетне более 20%.

Другая отличительная особенность маркетплейсов заключается в том, что по своей природе они являются компаниями роста, а не компаниями стоимости. То есть на ранних этапах своего развития (а это может быть период в несколько лет) прибыль приносится в жертву развитию. Платформы активно инвестируют в субсидирование продавцов, инфраструктуру и продвижение.

Подобная модель полностью коррелирует с мировым опытом, в котором компании e-commerce в стадии активного роста предпочитают направлять средства на развитие и захват большей доли рынка.

В жесткой конкуренции среди крупнейших игроков электронной коммерции в выигрыше оказывается не самый прибыльный в моменте игрок, а тот, кто инвестирует в трафик и создает свою экосистему из множества сторонних подрядчиков. Поскольку в этом случае экспоненциальное увеличение потенциальных клиентов даст синергетический эффект с диверсификацией выбора товаров. Именно по этому пути в свое время пошел крупнейший мировой игрок — Amazon. Эту же стратегию, судя по всему, выбрал для себя сейчас и Ozon: компания активно развивает во внутреннем контуре финтех-услуги, в апреле маркетплейс заявил о покупке банка для кредитования и предоставления финансовых сервисов продавцам.

Таким образом, существующую модель российского e-commerce абсолютно нельзя сравнивать с классическим ритейлом из-за радикально разных моделей заработка. Доходы маркетплейсов формируются за счет предоставления площадки для сторонних продавцов, в то время как классический ритейл – интернет-магазины X5 Retail Group, «Детского мира» и др. — зарабатывают непосредственно на торговле. Поэтому, сравнивать показатель выручки условного магазина одежды, который стал доставлять товары на дом, и GMV маркетплейса — все равно, что приравнять черное к круглому.