Илья Щербович: «Не по нашей вине в нескольких сделках мы оказались в конфликтных ситуациях»

Владельцы привилегированных акций «Транснефти» никогда не были известны. Но в мае подтвердилась информация, которая долгое время распространялась в финансовых кругах: UCP – крупный миноритарий «Транснефти». Скупали акции, так как верили в рост капитализации «Транснефти», сказал управляющий партнер UCP Илья Щербович. К тому же эти акции должна была в итоге выкупить «Транснефть», хотя сама монополия это отрицает. На рынке также ходят слухи, что UCP действует в интересах «Роснефти», которой будут проданы акции, но Щербович утверждает, что Игорь Сечин здесь ни при чем.

В интервью «Ведомостям» Щербович рассказал, почему считает себя инвестором-активистом, какие вложения UCP оказались удачными и будет ли группа участвовать в приватизации госкомпаний.

– Мы размер пакета не раскрываем. Повторю, что информация, которую распространяла «Транснефть» о 1,1 млн привилегированных акций, не соответствует действительности. Соответственно, и подсчитывать стоимость нашего пакета, исходя из таких данных, будет неверно. Мы действительно очень крупный акционер «Транснефти», второй по размеру после Российской Федерации и самый крупный среди всех владельцев привилегированных акций. Но кроме нас есть еще сотни и тысячи других акционеров, в том числе международные инвестфонды.

– Пакет значительный. Достаточно значительный для того, чтобы нас интересовало происходящее в компании. Естественно, мы заинтересованы в максимизации стоимости данного пакета. Про инвесторов, которые приобретают пакеты акций, часто говорят: вот, мол, они заботятся только о своем интересе, чтобы как можно больше заработать. Иногда называют их плохими словами – «спекулянты» и все такое. Я хочу подчеркнуть, что таким инвесторам, как мы, заработать невозможно без увеличения капитализации всей компании. Если вырастет стоимость всей компании, тогда вырастет и стоимость нашего пакета. И мы боремся за то, чтобы капитализация максимально росла. Государству это тоже выгодно, особенно в свете текущих приватизационных процессов.

– Само слово «инвестиция» содержит ответ на ваш вопрос. Для чего делают инвестиции? Чтобы заработать. Капитализация «Транснефти» росла в последние годы, а мы купили акции дешевле, чем они стоят сейчас. В тот момент, когда мы только начинали смотреть на компанию, мы четко понимали, что потенциал роста акций – в разы. А если материализуются те обещания по дивидендной политике, которые мы неоднократно слышали и от менеджмента, и от представителей государства, то потенциал роста справедливой стоимости даже от текущего уровня – еще раза в два. У самой «Транснефти» едва ли можно ждать увеличения в два, в три раза операционных и финансовых показателей, но это стабильный и понятный бизнес, который должен стоить дороже. Мы, кстати, заинтересованы в увеличении пакета до 75% плюс 1 привилегированная акция – самостоятельно или в консорциуме с другими инвесторами. Это позволит совместно с основным акционером, государством, принимать стратегические решения по структуре капитала компании.

Сделка не состоялась

– Информация о том, что существует соглашение между UCP и «Транснефтью», уже была опубликована в СМИ. Я могу лишь подтвердить, что да, такое соглашение существует. Комментировать его детали, наверное, будет неправильно с моей стороны, поскольку у нас есть обязательства по конфиденциальности.

– Никто его не отменял.

– В 2011 г.

– Воздержусь от комментариев. То, что соглашение существует, подтверждаю, а исполнение его пусть остается на совести тех, кто его подписывал.

– Да, действительно, в конце 2015 г. были инициированы переговоры, к нам приезжали представители «Транснефти» по поводу возможной сделки. Работа над этой сделкой велась, все условия и финальная документация были согласованы к концу января. Но пока эта сделка не состоялась.

– Я думаю, что это хороший вопрос, который вам лучше задать «Транснефти».

– Не факт, зависит от цены. Капитализация компании по состоянию на начало 2016 г. была выше, чем сейчас. Мы же смотрим на несколько факторов, в числе которых и фундаментальная стоимость, и текущая рыночная конъюнктура. Мы сейчас никаких переговоров о продаже не ведем. Повторю: мы считаем, что потенциал роста акций еще достаточно хороший.

Потенциал «Транснефти»

– Мы в данном случае выступаем в роли акционера-активиста, который хотел бы, чтобы компания работала по нормальным, общепринятым правилам функционирования акционерного общества. Компания должна работать на благо и в интересах всех групп акционеров. Это значит, что и менеджмент, и совет директоров должны быть ориентированы на максимизацию прибыли, дивидендов и капитализации. А что мы видим на примере «Транснефти»? Если взять общегрупповую выручку, то более 90% приходится на головную компанию, акционером которой мы являемся. Но от общегрупповой прибыли на нашей компании почему-то остается всего лишь 5–10%. Если вся прибыль «Транснефти» станет честно показываться на головной структуре, то владельцы привилегированных акций будут получать те дивиденды, которые им полагаются. По уставу это 10% от чистой прибыли. И еще мы четко понимаем, что в компании есть запас по эффективности работы. Если «Транснефть» сейчас вполне комфортно может генерировать около 200 млрд руб. чистой прибыли в год, то, я думаю, есть потенциал улучшить этот показатель на 10–15% при более эффективной работе. Это тоже увеличит потенциальную дивидендную базу.

– Я сам был членом совета директоров «Транснефти» и в течение года эти вопросы поднимал. Иногда они вызывали достаточно активные споры и дискуссии, но было понимание того, что компания идет в правильном направлении. Более того, на сайте «Транснефти», по-моему, до сих пор висит заявление [первого вице-президента «Транснефти» Максима] Гришанина, который говорил о планах перехода на выплату дивидендов в размере 25% прибыли по МСФО с сохранением пропорции: 10% выплачивается владельцам привилегированных акций, 15% – обыкновенных (т. е. государству). Этот вопрос в таком ключе всегда и обсуждался. Но уже на протяжении трех лет одни разговоры, ничего не меняется. В этом и причина обращения акционеров в суды.

Заинтересованные стороны

– И мы, и другие акционеры направляли письма и разъяснения своей позиции во множество различных ведомств и инстанций. После того, что произошло в этом году, когда «Транснефть» заплатила дивидендов меньше всех компаний с госконтролем – менее 9% прибыли по МСФО, при этом гордо отчитавшись, что заплатила 100% [по РСБУ], – я думаю, что вопрос увеличения дивидендных выплат однозначно стоит на повестке дня. Насколько я знаю, у правительства есть позиция, что эти выплаты должны увеличиваться. Действительно, в законодательстве есть оговорка, запрещающая компаниям выплачивать дивиденды большие, чем вся чистая прибыль компании по РСБУ, но это вопрос технический и легко решаемый.

При прежнем руководстве Росимущество несколько раз наступало на одни и те же грабли. Разговоры про дивиденды начинались обычно ближе к концу календарного года, но в активную фазу они вступали в январе-феврале – уже накануне принятия решения. При этом почему-то все забывали, что компании формируют прибыль до конца календарного года. Я надеюсь, что, может быть, вместе с новым руководством Росимущества эта практика изменится и база по формированию дивидендных поступлений следующего года начнет обсуждаться уже в середине года текущего.

– Да, мы написали письма, свою позицию высказали. Были на совместных встречах, где наши представители говорили об этом. У меня нет сомнений, что на сегодняшний день в правительстве эта проблема четко осознается. Посмотрим, как это будет реализовываться.

– Мы очень сожалеем, что «Прожектор» отозвал свои иски. У нас были контакты с их юристами на уровне наших юристов. Наверное, оппонентам несложно было с «Прожектором» решить вопрос, потому что у них было мало акций.

– Нет. Что касается других акционеров, то мы чувствуем с их стороны поддержку, они участвуют во встречах, направляют письма в госорганы и т. д.

Мы также знаем, что практически все аналитики инвестбанков разделяют нашу позицию по дивидендам.

– Сначала нужно дождаться результатов по 2013 г., а потом уже будем смотреть на 2015-й. Перегружать нашу судебную систему, забрасывая всех исками, – это не наша цель. Кстати, если вы посмотрите на абсолютный размер недоплаты нам дивидендов за 2013 г., то сумма, о которой идет речь, не очень материальна.

Мы с партнерами недавно даже решили, что если выиграем в суде, то передадим эти средства в один из государственных благотворительных фондов. Нам не столько важно получить эти деньги с «Транснефти», сколько восстановить законность и справедливость и убедить всех, что подобная дискриминация акционеров повторяться не должна.

«Роснефть» и Сечин

– У нас нет никаких соглашений с «Роснефтью» по продаже ей акций «Транснефти». Если вы обратите внимание на историю сделок UCP, то у нас было более 20 успешных проектов. К сожалению, так получилось, что не по нашей вине в нескольких сделках мы оказались в конфликтных ситуациях. На слуху история с «В контакте», другая – с «Транснефтью». Каждый раз, когда у наших оппонентов заканчиваются аргументы по существу хозяйственного спора, они начинают придумывать истории с каким-то политическим подтекстом. После начала конфликта с менеджментом «В контакте» кто-то распространил утку на весь мир, будто мы «агенты ФСБ, Кремля» и наша цель – захватить контроль над российским интернетом. В случае с «Транснефтью» про нас стали писать, что мы «агенты ЦРУ или госдепа», что я якобы «агент Браудера», а заодно и Сечина. Набор домыслов, противоречащих друг другу.

Советую обращать внимание на финансовый результат наших инвестиций, а не на политику. Что касается взаимоотношений с «Роснефтью», то у нас действительно есть несколько совместных проектов и я в 2012–2013 гг. был членом совета директоров компании. В случае с «Транснефтью» мы не представляем ничьи интересы. Да, мы привлекали дополнительное финансирование для покупки этих акций, но это типичная история: если для нас это выгодно, мы это делаем.

– Еще с тех времен, когда я работал членом совета директоров «Роснефти», UCP периодически привлекают к различным сделкам. В команде UCP много бывших инвестбанкиров, а «Роснефть» была одним из клиентов UFG и Deutsche Bank. Со многими нашими корпоративными клиентами, и с «Роснефтью» в частности, до сих пор отношения сохранились: мы помогаем как инвестиционный консультант, а иногда участвуем в качестве соинвестора.

– У нас есть финансирующие стороны, но мы не можем раскрывать их без их согласия. Деньги мы привлекали на рыночных условиях.

– Не так часто, как раньше, когда был членом совета директоров. Но в рамках совместных проектов – конечно.

Приоритеты

– Я лично являюсь акционером «Роснефти» еще со времен, когда был членом совета директоров. С тех пор я свой пакет не продавал, каким он был, таким и остается. Периодически акции «Роснефти» появляются и в нашем инвестиционном портфеле – наряду с другими ликвидными инструментами. Что касается приватизации «Роснефти», то на данный момент мы никак в этом не участвуем, потому что не очень понятен формат, как она будет происходить.

– Специально мы на это не смотрим. У нас в портфеле ликвидных бумаг – десятки, даже, наверное, сотни разных акций. Соответственно, если какой-то инвестиционный банк объявляет, что проводит IPO или вторичное размещение акций какой-либо компании, то мы внимательно изучаем возможность: по какой цене, что известно про эту компанию и т. д., если условия подходят – участвуем.

– У нас нет какой-то особой индустриальной специализации. Для нас основной критерий – может ли актив в среднесрочной и долгосрочной перспективе вырасти в цене. Если он краткосрочно вырастает, это вообще отлично, но, в принципе, мы смотрим на среднюю и долгосрочную перспективу.

– Мы подавали заявку на размещение «Алросы». Но посчитали, что справедливая стоимость чуть ниже цены размещения, поэтому мы ничего не купили. Другие компании тоже могут быть интересны, все зависит от оценки. Сейчас в целом активы недооценены, и для инвесторов это может быть хороший момент для покупки.

При этом надо четко понимать, что причина недооцененности российских активов – это именно плохой инвестиционный климат. И, к сожалению, не последнюю роль в этом сыграли компании с госконтролем. В России часто относятся к портфельным инвесторам как к такому стаду баранов, единственное назначение которого – покупать акции в рамках дорогих IPO и вторичных размещений. Помните, до кризиса у собственников бизнеса часто была такая логика: вот я сейчас наведу порядок в компании, все причешу – и сделаю IPO! Это был такой финальный аккорд – продать по максимуму. При этом все забывают, что инвесторы, которые покупают акции, покупают их не для того, чтобы просто сделать собственнику приятно, а чтобы заработать на росте их стоимости; для них эта покупка – первый аккорд. Инвесторы хотят купить акции компании, которая вырастет в цене и будет платить хорошие дивиденды, где будет правильное корпоративное управление, где менеджмент не станет создавать дочерние компании, чтобы прятать в них всю прибыль и не платить акционерам дивиденды.

Возвращаясь к примеру «Транснефти», если мы хотим формировать хороший инвестиционный климат в России, то, наверное, неправильно в одной компании с госконтролем инвесторов обижать, а в другие их призывать инвестировать.

– Бывает разная приватизация. Если продается контрольный пакет и компания из государственной превращается в частную – это серьезная трансформация. Тогда такая идея может сработать. Мы же сейчас в основном говорим о сделках, когда продаются небольшие пакеты путем публичного размещения. Там не происходит смены контроля. Считают ли иностранные инвесторы наши госкомпании эффективными собственниками? Большой вопрос. Чем меньше положительных примеров, тем сложнее инвесторов привлечь.

– Разговоры про инвестиционный климат ведутся уже так давно, что выродились в постоянную присказку: «...и нам нужно улучшать инвестиционный климат». Можно набрать десятки, сотни, тысячи проблем, которые влияют на инвестиционный климат. Для меня самая важная – это отсутствие культа роста акционерной стоимости компаний в России. Это связано с защитой собственности, прав акционеров и т. д.

Если бы абсолютным приоритетом был рост стоимости акций и от этого зависело бы и вознаграждение менеджмента, и назначение нового руководства – тогда люди, которые управляют компаниями, стали бы серьезно задумываться: а почему у нас капитализация низкая? А не потеряю ли я свою должность? Я всегда привожу в пример компанию «Магнит»: инвесторы исторически относятся к ней хорошо, доверяют основному собственнику, потому что он уважает права акционеров, стремится к максимизации стоимости бизнеса, и даже в кризисный момент, когда ему нужен был дополнительный капитал, он смог выйти на рынок и, продав часть акций, получить эти деньги. И посмотрите на большинство наших компаний, которые ведут себя противоположным образом. Им сложно продать свои акции, никто не стремится их купить, даже с дисконтом. Капитализация многих из них снизилась на 50%, 60%, даже больше, но положение их руководства от этого никак не поменялось. Более того, мы видим тренд роста доходов менеджмента некоторых госкомпаний на фоне падения их акций. Это совершенно противоестественно.

– Есть. Не могу сказать, что там у нас активная инвестиционная политика. В основном мы формируем короткие позиции, делая ставку на то, что некоторые активы переоценены и должны упасть в цене. Например, мы считаем, что в России активы должны стоить в среднем раза в два дороже, а на американском рынке, наоборот, дешевле процентов на 30.

Удачи и неудачи

– Вы говорите – неважно, но ведь лучше, чем было.

В прошлом году контрактов было, конечно, больше, чем в позапрошлом, когда их почти совсем не было.

Для инвестора, естественно, важно, как компания себя чувствует и какой возврат он получит от тех средств, которые вложил в ее акции. Вы будете удивлены, но это достаточно известная история: очень много инвесторы зарабатывают на акциях и облигациях компаний, у которых очень плохая ситуация преобразуется просто в плохую. Это изменение зачастую очень сильно влияет на стоимость и долгов, и акционерного капитала. Для нас СГК – инвестиция в distressed актив. Не мы привели «Стройгазконсалтинг» в нынешнее финансовое состояние, наша задача, наоборот, попытаться каким-то образом ситуацию улучшить, в первую очередь за счет возобновления отношений с основным заказчиком. Я надеюсь, что вопросы с кредиторами будут урегулированы, показатели улучшатся и стоимость акционерного капитала постепенно начнет расти.

– Вы же понимаете, как устроены взаимоотношения компании с кредиторами: для того чтобы кредиторам иметь максимально выгодное положение для переговоров, зачастую нужно такие иски подавать. Мы не занимаемся этой юридической частью, а больше думаем о финансовой стороне реструктуризации, которая требуется, чтобы у компании остались хорошие перспективы для дальнейшего роста.

– Я не хотел бы делать заявлений, которые могут повлиять на восприятие ситуации контрагентами или партнерами компании. Но мы как акционеры не заинтересованы в ее банкротстве, соответственно, будем делать все возможное для того, чтобы в компании было все хорошо.

– Нет. Но те суммы, которые назывались в СМИ, далеки от действительности (по данным «Интерфакса», весь «Стройгазконсалтинг» для сделки был оценен в $7 млрд. – «Ведомости»).

– Это один из последних позитивных примеров наших инвестиций. С тех пор как мы купили этот пакет, капитализация компании выросла более чем в 2 раза. Пока мы настроены оставаться акционером компании. После недавних сделок у «Интер РАО» есть хорошие денежные ресурсы. Компания стала самой высококапитализированной в секторе. Считаем, что перспективы роста еще есть.

– Если я скажу да или нет, это, наверное, может повлиять на цену. Поэтому я не буду это комментировать.

– Мне кажется, что эту ситуацию несколько драматизируют. Акционеры заинтересованы в дивидендах, но если есть что-то более интересное, чем дивиденды, например проект, который даст большую доходность, то почему не инвестировать в него? Мы как частный акционер заинтересованы в том, чтобы эти деньги распределялись либо в форме дивидендов, либо инвестировались максимально эффективно, чтобы росла капитализация компании.

– Решение должно приниматься совместно ключевыми акционерами и менеджментом компании. И мы находимся в диалоге с менеджментом. Менеджмент тоже не исключает, что если не будет интересных объектов для инвестиций, то какую-то значительную часть можно направить на дивиденды. С тех пор как мы стали акционерами «Интер РАО», вопросов по корпоративному управлению, когда нарушаются наши права, не было. Наоборот, мы довольны. У компании есть большой выбор стратегических альтернатив. Это здорово!

– Процесс идет. Мы ожидаем, что какое-то решение будет к концу года или в начале следующего. Мы не очень крупный акционер, у нас около 2%. Суд должен определить, справедливы ли претензии несогласных акционеров, которые требуют более высокой цены выкупа своих акций. Мы считаем, что справедливы.

– Без комментариев. У нас есть соглашение о конфиденциальности. Это одна из недавних успешных инвестиций. Из-за кризиса цена акций компании упала с $17 до $2. Рынок цинка при этом выглядел гораздо лучше. Тогда мы и начали покупать акции компании, покупали в течение нескольких лет. Мы продали свой пакет не по максимальной цене, как хотелось бы, но тем не менее возврат на вложенный капитал был хороший. Мы довольны инвестицией.

– У нас было много сделок. Легче сказать, какая была неудачная: «Монарх» (производитель обуви. – «Ведомости»). Все остальные были хорошие. Да, были случаи, когда мы выходили с доходностью 7%, 9%. Но учитывая, что делали это на фоне кризиса, когда рынки падали на 30–50%, мы были очень довольны. Были и истории, когда выходили с доходностью несколько сотен процентов. В целом для нас важно не потерять деньги и получить хорошую доходность на капитал, начиная от 25%, а желательно 35% годовых. Мы стремимся к этому, иногда получается даже лучше.

Кто такой инвестор-активист

– В первую очередь мы портфельный финансовый инвестор. Мы крайне редко берем контроль в активе. Обычно мы ищем компанию с хорошим менеджментом, которая хорошо управляется, с потенциалом роста.

Иногда мы, наоборот, смотрим на недооцененную компанию из-за того, что менеджмент делает что-то не так. Мы понимаем, что если станем акционером, который занимает активную позицию, то можем изменить что-то в компании к лучшему.

– Думаю, что на пакет «Башнефти» найдется более подходящий инвестор.

– Да, в тех ситуациях, где нам приходится добиваться законности и справедливости, отстаивать свои права.

– Момент важный. В России в головах есть путаница в терминологии. Что такое рейдер? Не в российском понимании, а в международном. Есть такой термин – corporate raider. Это предприниматели, которые появились в конце 70-х – начале 80-х гг. сначала в США, затем и в других странах. Привлекая заемное финансирование, они делали предложения акционерам о скупке контрольных пакетов публичных компаний, как правило, неэффективно управляемых. При этом не разговаривали с менеджментом, советом директоров. Такие сделки стали называть hostile takeover (враждебное поглощение). Страдали ли другие инвесторы от этих корпоративных войн? Нет, наоборот, им было интересно, так как они получали премию за свои акции. Изначально термин corporate raider не имел негативной окраски. Появилась она из-за того, что некоторые инвесторы, покупая корпорации, не сильно заботились о социальной составляющей бизнеса. Эта погоня за максимизацией прибыли часто сопровождалась массовыми увольнениями, реструктуризацией компании. Так к слову «рейдер» прицепился негатив.

Но в российском контексте термин «рейдер» имеет совершенно другое значение: это агрессивный деятель, который незаконными методами захватывает чужую собственность, объекты недвижимости, компании и т. д. Подчеркиваю: незаконными методами.

Термин «инвестор-активист» тоже возник на развитых рынках. Такой инвестор обычно покупает крупный миноритарный пакет и предлагает конструктивную повестку для других акционеров и менеджмента по увеличению капитализации компании. То есть этот инвестор начинает бороться за улучшение показателей компании, менеджменту задавать вопросы, проявлять активную позицию. Не так давно было проведено исследование The Wall Street Journal. Из него следовало, что капитализация компаний, где присутствуют инвесторы-активисты, растет быстрее. У нас эта культура, к сожалению, пока не развита. Таких активистов почти нет. А жаль, было бы полезно для рынка.

Бизнес и партнеры

– UCP – холдинговая компания, которая принадлежит партнерам. Мы делаем разные инвестиции, но у нас есть четкое внутреннее правило: насильно мы ничьи средства не инвестируем. Каждый партнер сам решает, в какой сделке участвовать, а в какой – нет. Как правило, решения принимаются единогласно.

– Все партнеры известны. Костяк – это бывшие мои коллеги по UFG и Deutsche Bank. Но у нас немало и новых людей, с которыми прекрасные рабочие отношения. Каждый партнер отвечает за свое направление. Например, Александр Шмелев – один из аксакалов на российском фондовом рынке – возглавляет направление, связанное с ликвидными инструментами. За частные сделки, когда мы покупаем акции компаний, которые не торгуются на бирже, отвечает Виктория Лазарева. Михаил Трофимов возглавляет проекты по нескольким крупным инвестициям, а также руководит командой инвестаналитиков. Партнерами также являются наш главный финансист Александр Мишурис и два высокопрофессиональных и опытных юриста - Алексей Княжев и Юрий Качуро.

– У нас партнеры – люди не очень публичные, не стремятся к раскрытию. Я же свою долю раскрыл по рекомендации ЦБ для всех профессиональных участников рынка. Это чуть больше 75% на сегодняшний день.

– Нас больше волнуют не выручка и прибыль в конкретные периоды, а возврат на капитал. Годовая прибыль часто ничего не показывает. Мы как компания начинали в 2006–2007 гг. с капитала около $400 млн. С тех пор увеличили его почти в 5 раз.

– Да, около того, в зависимости от оценки вложений в частные компании. При этом активы под управлением у UCP больше, так как есть еще и привлеченные средства.

– Часть инвестировали, часть еще нет. Большой процент нашего капитала находится в денежных средствах в разных банках.