Почему экономика медленно реагирует на ключевую ставку

Ключевая ставка все так же влияет на экономику и потребление населения, но гораздо медленнее, чем в предыдущие периоды. Одной из основных причин этого является перегретый рынок труда и расходы на оборонку.

С середины декабря 2023 г. и вплоть до июля 2024 г. ключевая ставка держалась на уровне 16%, затем Банк России повысил ее сразу до 18%, а на заседании 13 сентября – до 19%. Сейчас ключевая ставка находится на пике после рекордного значения 20% в феврале 2022 г. Но и на этом ЦБ может не остановиться – для снижения инфляционных рисков требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП). На среднесрочном горизонте «баланс рисков для инфляции существенно смещен в сторону проинфляционных», отмечали ранее в ЦБ.

«Мы в сентябре повысили ставку до 19% и не исключаем ее дальнейшего повышения в октябре», – сказала председатель Банка России Эльвира Набиуллина, выступая на Международном банковском форуме в конце сентября. Годовая инфляция по итогам 2024 г., вероятно, превысит июльский прогноз Банка России (6,5–7%), признавал ранее ЦБ. Но с учетом проводимой ДКП уже в 2025 г. инфляция, как ожидает регулятор, снизится до 4–4,5% годовых.

«Устойчивое инфляционное давление в целом остается высоким и пока не демонстрирует тенденцию к снижению», – отмечалось в пресс-релизе ЦБ по итогам решения по ставке. На 9 сентября годовая инфляция составила 9% после 9,1% по итогам августа.

Медленная реакция

Российская экономика стала менее чувствительна к изменению ключевой ставки, что может требовать ее более значительного изменения, говорил 29 августа зампред ЦБ Алексей Заботкин. «Ключевая ставка – это главный и эффективный работающий инструмент воздействия на инфляцию, при этом мы учитываем, что возросла доля экономики, которая в меньшей степени чувствительна к ДКП», – сказал он.

Потребительская активность, несмотря на некоторое замедление, сохраняется высокой, говорил в сентябре ЦБ. Ее в первую очередь поддерживает рост доходов населения. Значительный инвестиционный спрос поддерживается как бюджетными стимулами, так и собственными средствами компаний, накопленными за последние годы. Хотя данные опросов свидетельствуют о некотором ухудшении текущих деловых настроений, ожидания компаний по будущему спросу по-прежнему высокие.

О «деформированном» влиянии ставки на экономику говорил также в сентябре предправления ВТБ Андрей Костин. «Конечно, ставка все равно влияет. У нас есть предложение, есть спрос. И спрос мы пытаемся регулировать путем сокращения денежной массы <...> Но сегодня во многом этот закон, когда ставка напрямую ведет к быстрому сворачиванию кредитования, к быстрому уменьшению денежной массы, деформирован рядом обстоятельств», – заявил Костин.

Обстоятельств несколько. Прежде всего – высокие военные расходы на оборону, возросшие выплаты как участникам СВО, так и сотрудникам оборонного сектора, отметил Костин. Также растут реальные доходы и издержки, связанные с санкциями, – усложнилась логистика, транзакции. «Нас начали критиковать за введение комиссий за юани. А что Райффайзенбанк делают с ОТП [банком]? 4–5% комиссии за переводы в валюте. Все издержки возрастают, это тоже закладывается потом в стоимость», – отметил Костин.

Ключевая ставка все так же влияет на экономику и потребление населения, считает начальник управления макроэкономического анализа Совкомбанка Никита Кулагин. Основное отличие от ситуации в 2010-х состоит в том, что сейчас влияние жесткой ДКП на экономику занимает больше времени, чем обычно. Одной из основных причин этого является перегретый рынок труда, говорит экономист: это явление, которым предыдущие циклы жесткой ДКП в России не сопровождались.

Важно учитывать, что высокая ключевая ставка действует на экономику с задержкой до полугода, отмечает Кулагин: в июле 2023 г. ставка была еще 7,5%, а при двузначных ставках мы живем лишь немногим более года. А недостаточность ставки в 16% выяснилась только в начале этого лета. Во-вторых, говорит экономист, в экономике есть несколько импульсов, которые работают в противовес высокой ключевой ставке. Это рост расходов федерального бюджета, активное корпоративное и потребительское кредитование и вытекающее из них также аномальное увеличение доходов населения. «Поэтому нельзя говорить, что ставка не работает. Просто в этот раз оказалось слишком много проинфляционных факторов», – резюмирует Кулагин.

Отмена массовой льготной программы в недвижимости произошла только два месяца назад – эффект этого еще не проявился в ценах, отмечает начальник отдела кредитного анализа макроэкономики «РСХБ управление активами» Павел Паевский. По данным ЦБ, темпы роста розничного кредитования постепенно снижаются (+1,3% в августе, +1,4% в июле и 2% в мае – июне). Сейчас наблюдается усиление сберегательных тенденций при медленном остывании розничного кредитования, полагает эксперт.

Также, согласно данным ЦБ, в августе наблюдается замедление деловой активности, говорит Паевский. Но он отмечает, что замедление наблюдается на стороне производства/предложения, а не спроса, поэтому баланс рисков в экономике пока еще инфляционный: именно рост потребления при слабом предложении способен создать новый виток инфляции.

Отражение в затратах компаний эффекта повышенных ставок происходит не одномоментно, некоторые могли зафиксировать ставки по кредитам до значимого роста стоимости заимствования, считает управляющий директор по инвестициям УК ПСБ Николай Рясков: например, они могли взять кредиты по фиксированным ставкам на оборотное финансирование прошлой осенью на 12 месяцев и столкнуться с реальным ростом цены кредитов только в IV квартале 2024 г. по мере их рефинансирования. Поэтому, ожидают в УК ПСБ, эффекты ужесточения в корпоративном секторе могут усиливаться постепенно.

Риски жесткой посадки

В переводе с «центробанковского» на русский заявление ЦБ от 13 сентября практически гарантирует повышение ставки до 20% в октябре, говорит главный экономист рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон Табах: чтобы этого не случилось, должно произойти нечто экстраординарное.

Предела для ставки, по мнению экономиста, нет, но, судя по экономической динамике, инфляция на пике – дальше путь вниз (в том числе из-за эффекта базы). Поэтому выше 20% ставку ЦБ могут заставить поднять черные лебеди с мировых рынков, но на уровне 20% она будет достаточно долго, считает Табах.

Банк России поднимет ключевую ставку до 20% на октябрьском заседании, также считает Кулагин. В Совкомбанке полагают, что этого будет достаточно в текущем цикле для выхода на цель по инфляции в следующем году.

Эксперты не исключают риска жесткой посадки экономики в следующем году. Но этот сценарий не базовый для всей экономики, считает Табах: он более вероятный для секторов, напрямую не завязанных на бюджетные деньги или же самые базовые потребительские товары и услуги.

Скорее всего, считает эксперт, инфляция будет ниже, но не сильно – резко упадет рост доходов населения, безработица сильно не изменится, но будет несколько другая структура занятости. Бюджет недосчитается ожидаемых от изменения налоговой системы поступлений, а рост экономики упадет до 1,5–1,8% и поддерживаться будет госрасходами, прогнозирует Табах. Это риск стагфляции (ситуация экономического спада наряду с высокой инфляцией), говорит экономист: и инфляция будет выше цели, и ставки – очень жесткими, а рост – «анемичным».

Рост экономики в 2025 г. может сложиться ниже, чем в 2024 г., но в Совкомбанке не считают, что возникнет резкое торможение выпуска, говорит Кулагин. Если Банк России увидит значительное замедление экономики, то вполне может и смягчить ДКП быстрее намеченного плана, отмечает экономист: в этом сценарии основной проинфляционный фактор – перегретый рынок труда – уже вряд ли будет представлять угрозу.

Замедление экономики отражено в текущих среднесрочных прогнозах ЦБ, где темпы роста ВВП оцениваются в 0,5–1,5% на 2025 г., говорит Рясков из УК ПСБ. Резкое же торможение, если оно будет вызвано ограничениями предложения, создает препятствия для снижения темпов роста цен в экономике, отмечает эксперт: такой сценарий исключать также нельзя при влиянии на инвестиционный спрос бизнеса при одновременном росте цен, оплаты труда и налоговой нагрузки.

Стимулы от государства

В конце августа президент России Владимир Путин призвал правительство и ЦБ усилить координацию действий по снижению инфляции. Глава государства обратил внимание, что кредитование и инфляция продолжают расти, несмотря на повышение ключевой ставки. «Очень важно, чтобы бурное развитие финансового сектора не вело к негативным последствиям, – тонкая вещь», – подчеркнул президент.

В этой связи правительство и Банк России подготовят совместный план дополнительных действий по борьбе с инфляцией. По данным собеседников «Ведомостей», власти в том числе договариваются об охлаждении спроса на новые займы по трем видам заемщиков: госкомпаниям и компаниям с госучастием, получателям кредитов с субсидированной ставкой и розничному сектору. По всем направлениям кредитование слабо реагирует на изменение ключевой ставки – по каждому из них будут выработаны отдельные решения.

Банк России в «минутках» по итогам заседания совета директоров в сентябре прямо написал, что государство (читай: бюджет) не должно излишне разогревать спрос расходами (хотя они во многом определяются неэкономическими мотивами) и льготными программами (льготная ипотека стала проинфляционной мерой), говорит Табах.

В Совкомбанке выделяют несколько шагов, необходимых для снижения инфляции. Первый – поддержание жесткой ДКП длительное время. Второй – снижение объемов субсидируемых программ, а также охлаждение наиболее активных сегментов потребительского и корпоративного кредитования. И третий – либерализация трудового законодательства в части приглашения высокооплачиваемых и высококвалифицированных иностранных специалистов, прежде всего инженерных и IT-специальностей, говорит Кулагин.