На протяжении последних нескольких десятилетий отношение к политике регулирования потоков капитала значительно менялось. Контроль над движением капитала был ключевым элементом бреттон-вудского международного финансового порядка. Этот режим просуществовал почти 30 лет – с 1944 г. до середины 70-х гг., при нем использование ограничений по счету капитала считалось необходимым условием макроэкономической политики. После упразднения бреттон-вудского режима представления о роли ограничительных мер постепенно менялись, и к середине 1990-х отношение к ним стало противоположным. Барьеры для трансграничных финансовых операций стали рассматриваться как нежелательные, поскольку они препятствовали перемещению капитала в те страны, где он мог бы использоваться с большей отдачей. Согласно позиции МВФ, изложенной в 1989 г. в так называемом вашингтонском консенсусе, однозначно нежелательными представлялись только ограничения для прямых иностранных инвестиций, а уже в 1998 г. первый замдиректора МВФ Стенли Фишер высказался за движение к полной либерализации международных финансовых операций. Параллельно с этим как в развитых странах, так и в странах с формирующимися рынками шел процесс постепенного снятия ограничений по счету капитала. Снятие ограничений на операции с капиталом происходило одновременно со стремительным развитием финансовых инноваций, значительно облегчивших трансграничные операции с капиталом.
Существенный пересмотр представлений о необходимости либерализации потоков капитала произошел после кризиса 2007–2009 гг., когда стало очевидно, что необходимо уделять особое внимание устойчивости финансового сектора, а в условиях формирующихся рынков это может потребовать регулирования операций с капиталом, так как волатильные потоки капитала – важнейший фактор нестабильности. В 2012 г. МВФ представил доклад, где предложил свое понимание политики регулирования финансового сектора («институциональный подход»), направленной на повышение его стабильности (макропруденциальная политика). В докладе явно указывается на возможность использования ограничений по счету капитала, а требования к его либерализации в значительной степени смягчены. Таким образом, сегодня отношение к ограничениям по счету капитала гораздо менее критическое, чем еще 15 лет назад. Заметим, однако, что даже в тот период, когда МВФ рекомендовал максимально дерегулировать потоки капитала, его позиция тем не менее допускала использование контроля над потоками капитала как макропруденциальной меры.
Если опираться на международный опыт использования ограничений по счету капитала, можно выделить два основных мотива введения ограничений: реализация суверенной монетарной политики при сохранении фиксированного курса и поддержание финансовой стабильности в условиях волатильных потоков капитала.
Первый мотив непосредственно связан с так называемой трилеммой денежной политики, согласно которой центральный банк может сочетать независимую денежную политику и режим фиксированного курса только в том случае, когда мобильность капитала ограничена. Именно эта логика лежала в основе использования контроля над движением капитала в рамках бреттон-вудского режима. Развивающиеся страны, как правило, используют ограничения по счету капитала с целью обеспечить эффективность внутренней монетарной политики. Главная причина, по которой они поддерживают режим фиксированного курса, – использование обменного курса как номинального якоря является для них практически единственным способом обеспечить доверие к денежной политике со стороны экономических агентов. Фиксация обменного курса дает четкий сигнал о том, что политика ЦБ не будет слишком мягкой и проинфляционной. В такой ситуации девальвация, даже контролируемая, может разрушить это доверие, привести к росту инфляционных ожиданий и дестабилизировать монетарную сферу. Помимо этого волатильность свободно плавающего курса несет существенные риски для международной торговли, а также делает затруднительным контроль над инфляцией с учетом эффекта переноса изменения обменного курса в инфляцию. Следствием этого стал феномен «боязни свободного плавания», широко распространенный среди развивающихся стран и выражающийся в том, что денежные власти предпочитают поддерживать де-факто фиксированные обменные курсы, даже если официально это не признается.
В теории ограничения операций по счету капитала позволяют проводить суверенную политику при фиксированном обменном курсе, однако эмпирические наблюдения свидетельствуют, что обеспечить эффективный контроль над движением капитала, как правило, не удается. Зачастую введение мер, препятствующих притоку капитала, происходит, когда возникает значительная разница между внутренней и мировой ставками. Приток капитала оказывает повышательное давление на курс, и в такой ситуации денежные власти могут либо допустить удорожание национальной валюты с последующим ростом импорта и падением экспорта, либо сохранить фиксированный курс, эмитируя национальную валюту под выкуп иностранной, и тем самым спровоцировать инфляционный всплеск и укрепление валюты в реальном выражении. Теоретически введение ограничений по счету капитала позволяет избежать этого трудного выбора, просто поставив заслон на пути «горячих денег». Но наблюдения показывают, что такая политика неэффективна, поскольку иностранным инвесторам удается обойти барьеры. Опыт Чили (1991–1997 гг.), Малайзии (1994 г.), Таиланда (1995–1996 гг.), Бразилии (1993–1997 гг.), проводивших политику высоких ставок и установивших ограничения с целью предотвратить приток капитала, показывает, что после введения ограничений объем внешних финансовых инвестиций не сократился и странам не удалось избежать существенного укрепления национальной валюты и ослабления торгового баланса.
Второй мотив введения ограничительных мер – стремление поддержать устойчивость финансового сектора. Финансирование долгосрочных инвестиционных проектов за счет коротких внешних кредитов, номинированных в иностранной валюте, делает банковский сектор очень уязвимым. Волна оттока капитала, сопровождающаяся девальвацией, может поставить весь банковский сектор на грань банкротства. Азиатский кризис конца 90-х и глобальный финансовый кризис 2007–2009 гг. дают примеры ситуаций, когда коллапс финансового сектора в ряде стран возникал именно по причине внезапного оттока капитала. Чтобы предотвратить подобный кризис, нужно поддерживать устойчивость финансового сектора и противодействовать накоплению дисбалансов за счет соответствующего макропруденциального регулирования. Контроль над операциями с капиталом является одним из инструментов такого регулирования, и его функция состоит в том, чтобы селективно ограничивать транзакции, несущие потенциальную угрозу стабильности финансового сектора. Другими словами, задача такой политики состоит в изменении структуры притока капитала за счет увеличения доли менее опасных долгосрочных кредитов и кредитов в национальной валюте. Международный опыт свидетельствует о том, что подобная политика имела определенный успех (Чили, 1991–1997 гг.; Бразилия, 1993–1997 гг.; Таиланд, 1995–1996 гг.). Хотя полностью избежать кризисных явлений этим странам не удалось, структура притока капитала была заметным образом изменена, т. е. политика отчасти достигла своей цели, ведь в отсутствие этих мер кризис оказался бы острее.
Примером успешной реализации политики ограничений на потоки капитала, в том числе с целью поддержания макроэкономической и финансовой стабильности, является практика перманентных ограничений Индии и Китая. Этим странам удалось избежать финансового заражения в продолжение азиатского кризиса 1998 г. и мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. и сохранить высокие темпы экономического роста. Однако успешность политики Китая обычно связывают, во-первых, с высокими барьерами административного характера, которые делают внутренний рынок обособленным от мирового, а во-вторых, с тем, что ограничения действовали «всегда», т. е. финансовый рынок изначально развивался как изолированный. Кроме того, денежным властям Китая удавалось удержать реальный курс национальной валюты от укрепления за счет эффективной стерилизации эмиссии в национальной валюте вследствие бурного развития внутреннего финансового рынка, больших сбережений населения и административных мер контроля. Фактором успешности политики Индии является плавающий обменный курс, который абсорбирует изменения внешних условий, а также гибкость и адресность политики введения ограничений.
Для экономической теории тема макропруденциальной политики является достаточно новой, поэтому существует не так много работ, где анализируется роль контроля над движением капитала как фактора финансовой стабильности. В тех нескольких исследованиях, где эта тема освещается, подчеркивается, что регулирование потоков капитала, во-первых, может иметь полезный эффект, а во-вторых, этот эффект достигается за счет сокращения дисбалансов между валютной и временной структурой активов и пассивов финансового сектора.
Одним из типичных случаев использования ограничений на операции с капиталом для обеспечения финансовой стабильности является ситуация, когда ограничения вводились с целью предотвращения полного коллапса финансового сектора в разгар кризиса, когда иностранные инвесторы уже начали активно выводить средства. Чтобы минимизировать потери, власти применяли жесткое ограничение на вывод средств (Малайзия, 1997–1999 гг.; Исландия, 2008–2011 гг.; Кипр, 2013–2015 гг.). Исходя из международного опыта, можно говорить об относительной эффективности такой политики, поскольку в конечном итоге, несмотря на тяжелые последствия кризиса, экономика быстро восстанавливалась, а финансовый сектор возвращался к нормальному состоянию.
Анализ теоретических предпосылок и практического опыта использования ограничений на операции с капиталом говорит о том, что у России в настоящий момент отсутствует мотив введения ограничений, связанный с обеспечением суверенности монетарной политики при фиксированном курсе, поскольку в 2014 г. валютный коридор был отменен и Россия перешла к режиму плавающего курса. Дополнительным аргументом против использования ограничений является наблюдаемая низкая эффективность таких мер. В то же время Россия, как и другие страны с формирующимися рынками, не обладает сильным и развитым финансовым сектором, поэтому волатильные потоки капитала несут для нее заметные риски. Таким образом, в России необходимо развивать макропруденциальное регулирование, обеспечивающее устойчивость финансового сектора, вспомогательным элементом которого могут быть лишь точечные ограничения на нежелательные потоки капитала, например на значительные внешние заимствования компаний с государственным участием.
Авторы – научный сотрудник денежно-кредитной лаборатории ИЭП им. Гайдара; заведующий той же лабораторией; ведущий научный сотрудник РАНХиГС