Девальвация 2.0

Курс доллара вплотную приблизился к уровню 66 руб.: вторая волна девальвации идет ничуть не меньшими темпами, чем первая, конца 2014 г. Главный фундаментальный фактор, ослабляющий рубль, – цены на нефть продолжают «искать дно», не находя пока точки опоры. Чувствительность курса рубля относительно изменений котировок нефти остается примерно на том же уровне, что и раньше, после того как в прошлом году Банк России послал его искать равновесие на разрушенном санкциями и обманутом в ожиданиях рынке.

Казалось бы, еще недавно ситуация благоволила России: курс рубля укрепился настолько, что ЦБ объявил программу покупки валюты с целью пополнения золотовалютных резервов (ЗВР). Денежным властям казалось, что амплитуда рыночных колебаний должна со временем угасать. Президент даже похвалил главу ЦБ за «меры по укреплению рубля». Все было бы так, если бы взрыв середины декабря 2014 г. был лопнувшим пузырем спекулятивной игры, но факты говорят об обратном. Ослабление рубля было вызвано фундаментальными факторами, которые никуда не делись: падение цен на нефть, выплаты внешнего долга, отток капитала вследствие ухудшения делового климата, санкций, увеличения рисков российской банковской системы.

Рынок продолжает держаться единственным ценовым якорем: балансирующей бюджет ценой доллара. Данное обстоятельство заставляет задуматься о том, что же будет делать ЦБ, если цена на нефть продолжит падение. Формула примерного постоянства стоимости барреля в рублях дает ценовые ориентиры на уровне 80 руб. за доллар при довольно вероятных $40 за баррель. Примерно 90 руб. при $35. Позже или раньше это скорее всего случится. Пока Россия отстаивает «традиционные ценности», мир вступает в новый виток технического прогресса: стоимость солнечных батарей за последние годы упала на порядок и очень вероятный прорыв в области аккумулирования электроэнергии может решить энергетическую проблему человечества на обозримое будущее. Эффективность использования сланцевых месторождений растет неожиданно быстрыми темпами, а выход на рынок нефти Ирана еще больше увеличит ее предложение. Время играет против сегодняшней России. Хороших вариантов не видно: застывшая в своей структурной неэффективности экономика стала заложником цен на нефть, и, похоже, вывести ее из этого состояния может лишь настоящий шок, ломающий всю систему.

Рынки не в состоянии сами по себе уменьшить зависимость курса от нефти. При нормальном функционировании рынка на нем есть участники, берущие на себя валютные позиции в расчете на изменение курса в будущем, тем самым заполняя локальный разрыв между клиентскими спросом и предложением валюты. Это различные фонды, глобальные и российские банки, выступающие в роли маркетмейкеров – провайдеров ликвидности. Конкурируя друг с другом, они уменьшают волатильность рынка при нормальном его функционировании, но сейчас «стакан пуст». Объявив сумму ЗВР таргетируемой величиной, ЦБ еще больше сузил себе поле для маневра и создал асимметрию восприятия рынками информации о рубле: негатив скорее реализуется в цене, так как ослабление рубля действиями ЦБ в текущей парадигме никак не ограничивается (функцию обеспечения курсовой стабильности своими действиями в 2014 г. ЦБ с себя снял и получил одобрение президента), а вот укрепление рубля менее вероятно – в этом случае Банк России готов скупить сколько угодно валюты (имея в виду исполнение задачи увеличения ЗВР до $500 млрд в перспективе нескольких лет).

Как показывают оценки эффекта переноса падения курса рубля на инфляцию (за счет увеличения стоимости импортных товаров в рублях), полученные в результате анализа зимнего всплеска, он превысил ожидания и добавляет к инфляции около 1,75% на каждые 10% ослабления российской валюты. Структура экономики не изменилась: импорт хоть и уменьшился, но замещения произведенными в России товарами не произошло. Таким образом, для борьбы с инфляцией и стабилизации курса при плохом, но вероятном сценарии продолжения падения цен на нефть ЦБ вряд ли сможет избежать очередного повышения ставок. Экономика вследствие этого ускорит падение. Не случайно в прессу просочилась информация о том, что в руководстве ЦБ усиливаются позиции сторонников «некоторых ограничительных мер» по движению капитала. И то, что возможность их введения назвала «контрпродуктивной» Ксения Юдаева, смещенная с поста куратора денежно-кредитной политики в Банке России, лишь подлило масло в огонь. Дмитрий Тулин, которому пресса приписывает идеи по ограничению движения капитала, отмолчался, а ведь именно он отвечает сейчас за денежно-кредитную политику.

Введение мер по ограничению капитала скорее всего приблизит развал действующей политико-экономической модели. Решив, возможно, какие-то проблемы в короткой перспективе, оно окончательно убьет инвестиционный климат в России на более долгосрочный период.

Возможно, ЦБ все-таки стоит поступиться чем-то из своих теперешних постулатов и самому разрушить «формулу рубля» – постоянства стоимости барреля нефти в рублях. Чувствительность курса относительно нефтяных котировок в текущей ситуации могут уменьшить лишь стабилизирующие действия ЦБ на валютном рынке, при которых он может не только покупать, но и продавать валюту на рынке. Отказ от цели по наращиванию ЗВР и частичный отказ от свободного плавания для уменьшения волатильности рынка за счет двунаправленных действий ЦБ выглядит меньшим из зол.

Автор – президент ACI Russia – The Financial Markets Association