Камикадзе Чубайс

Алексей Навальный довольно часто критикует различных чиновников и топ-менеджеров госкомпаний. Стандартная реакция в таких случаях – отмолчаться, так что Навальному, его соратникам и сочувствующим СМИ приходится писать запросы в различные органы, призывая чиновников к ответу. В редких случаях обиженные чиновники идут в суд, где добиваются признания своей правоты от нашего самого справедливого правосудия в мире. Поведение Анатолия Чубайса резко выпадает из шаблона. Он не только затеял активную перебранку в твиттере (за последние две недели им написано твитов больше, чем за предыдущие полгода), но и фактически вызвал Навального на публичные дебаты (историю конфликта можно посмотреть на Snob.ru).

Чтобы понять, что «Роснано» – крайне неэффективная компания, не нужно быть гением финансового анализа. Ссылка Чубайса на чистую прибыль, полученную в 2014 г., – лукавство. Абсолютный размер чистой прибыли ничего не значит – его нужно, как минимум, соотносить либо с размером акционерного капитала (ROE), либо с размером активов (ROA) и уже эти показатели сравнивать со средними по отрасли. В случае с «Роснано» чистую прибыль нужно сопоставлять с размером финансирования, полученного от государства. В 2007 г. «Роснано» было выделено 130 млрд руб., в 2009 г. 66 млрд были возвращены в бюджет, в 2010 г. выделено 53 млрд в виде госгарантий, в 2014 г. госкомпания получила еще одну госгарантию на 18 млрд руб.

Сейчас стоимость кредита для первоклассных заемщиков составляет более 20% годовых в рублях и более 10% в валюте. Это стоимость заимствования при наличии залогов и стабильном денежном потоке. Венчурные инвестиции во всем мире являются более рискованными, чем традиционные заимствования, поэтому стоимость капитала для них существенно выше. К примеру, в США сейчас стоимость кредита составляет 5–6%, а при инвестировании в венчурные проекты стоимость капитала составляет 15–20% и выше. Значит, при текущей стоимости денег в России от 20% требования по доходности к венчурным проектам должны быть как минимум 30–40%. Чтобы просто сгенерировать справедливый доход на «чистый уставный капитал», выделенный государством, «Роснано» должна зарабатывать как минимум 20–25 млрд руб. ежегодно.

Однако предоставленные госгарантии – это тоже не бесплатный ресурс. Привлекая деньги под гарантии государства, «Роснано» де-факто может занимать по стоимости, близкой к суверенным заимствованиям, а не по стоимости финансирования венчурных проектов. Ежегодная субсидия от предоставления госгарантий может быть оценена еще в 15–20% от размера гарантии (это разница между 30–40%-ной доходностью и ставкой доходности гособлигаций). Косвенная субсидия «Роснано» от полученных госгарантий может быть оценена еще в 10–15 млрд руб. в год. Таким образом, доход «Роснано» должен составлять 30–40 млрд руб. ежегодно только для того, чтобы отбить стоимость госфинансирования. Даже если сократить требуемую ставку по доходности до 20–25% (хотя привлечь финансирование на венчурные проекты по такой ставке в России невозможно), чистая прибыль «Роснано» должна составлять около 20 млрд руб. в год.

Конечно, венчурное инвестирование не дает мгновенного эффекта и очень волатильно. Стандартный горизонт в венчурных проектах составляет 3–5 лет: первые несколько лет фонды инвестируют и не зарабатывают доходов, а потом выходят из проектов через IPO или перепродажу своих активов профильным игрокам, генерируя прибыли, отбивающие предыдущие инвестиции. «Роснано» существует с 2007 г. По законам этого бизнеса с 2012 г. должна была наблюдаться волна успешных выходов, которая бы покрывала не только убытки предыдущих лет, но и неудачные вложения (в венчурном бизнесе на одну успешную инвестицию зачастую приходится 5–10 провальных, но доход от успешной с лихвой перекрывает убытки от неудачных). Учитывая плановую убыточность в первые годы существования, «Роснано» сейчас должна генерировать существенно бóльшую прибыль, чем 30–40 млрд в год, чтобы добиться средней нормы рентабельности на капитал в 30% за весь период работы.

Вместо этого мы видим убыток за 2012 г. в 23 млрд руб., а в 2013 г. – 38 млрд руб. В 2014 г. «Роснано» показала скромную прибыль в 8 млрд руб., при этом 16 млрд – прибыль от курсовых разниц (иначе был бы убыток в 8 млрд). Если принять за среднюю норму доходности по венчурным проектам 30% в рублях (что вполне разумно, учитывая стоимость денег для обычных заемщиков в последние пять лет на уровне 15–20%), а стоимость привлечения денег по госгарантии в 15% (это тоже субсидия), то «Роснано», если бы госкомпанию закрывали в 2015 г., должна была бы вернуть в бюджет 843 млрд руб. При 25%-ной норме доходности эта сумма снижается до 582 млрд руб., а при 20%-ной (сверхконсервативная ставка) – до 387 млрд руб.

При создании «Роснано» получила 130 млрд руб. (около $5 млрд по тогдашнему курсу). Будучи вложены в акции Apple, эти деньги принесли бы более $33 млрд (почти 2 трлн руб. по нынешнему курсу). Конечно, Apple показала за этот период очень хорошую доходность. Но задача управляющего венчурного фонда – именно поиск подобных инвестиций, покрывающих убытки от менее удачных. В 2007 г. Apple была уже вполне сложившейся компанией – доходность вложений в успешные венчурные стартапы существенно выше.

Можно, конечно, сказать, что в российских условиях невозможно создать успешный венчурный фонд, однако опыт Юрия Мильнера опровергает этот тезис. Доходность его фонда соответствует общепринятым мировым стандартам бизнеса. То, что Мильнер вкладывает и в зарубежные активы, не оправдание неудач «Роснано»: в ее портфеле тоже велика доля вложений в иностранные компании. Поэтому речь может идти только о том, сколько ежегодно теряет «Роснано». Доказать ее прибыльность для госбюджета – невозможная задача даже для гения финансового анализа.

Понимает ли эту арифметику Чубайс? Он, безусловно, один из самых профессиональных менеджеров на российском рынке, и неэффективность компании под собственным управлением должна быть ему очевидна. Возможно, Чубайс болезненно реагирует на критику и поэтому решился вступить в полемику с Навальным? Едва ли. За 25 лет нахождения Чубайса во власти и при власти его не пинал только ленивый, а Чубайс всегда предпочитал отмалчиваться и действовал по принципу «собака лает, караван идет». Возможно, его характер изменился с возрастом и он именно сейчас стал так резко реагировать на критику, которую раньше игнорировал. Но и это объяснение не подтверждается фактами. Недавно Чубайс избежал публичного выступления перед Думой (хотя это позволило бы ему добиться куда более значительного освещения своей точки зрения, чем дебаты на телеканале «Дождь»), ограничившись вместо этого встречей с депутатами-единороссами. На ней он вел себя весьма кротко, соглашаясь с критикой Счетной палаты и не пытаясь доказывать депутатам эффективность «Роснано».

Так почему же Чубайс согласился на публичное избиение Навальным? Ответ станет очевидным, если проанализировать, чем глава «Роснано» отличается от прочих «эффективных менеджеров» госкорпораций – Сечина, Якунина, Костина и т. д. В отношении топ-менеджеров «Роснефти», ВТБ и РЖД уголовные дела не расследуются, а в отношении топ-менеджеров «Роснано» – расследуются. Госдума и единороссы не вызывают других «эффективных менеджеров» на ковер, а Чубайса вызывают и отчитывают, как нашкодившего котенка. Как устроена политика в России, всем известно. Понятно, что Счетная палата и единороссы не будут «наезжать» без высочайшей санкции. Возможно, это был предпоследний или даже последний сигнал Чубайсу и ему уже грозит увольнение или даже уголовное преследование.

Когда ситуация кажется безвыходной, последним шансом для Чубайса может оказаться попадание под активную критику Навального. Ведь если Чубайс будет уволен после раунда нападок Навального, общественным мнением это будет истолковано как важная победа оппозиционера: Чубайс от дедушки ушел, от бабушки ушел, а после критики в блоге Навального зашатался и свалился.

Хорошо ли для страны, если такая тактика защиты (предположим, она такова) сработает? Безусловно да. «Роснано» – неэффективная компания, но другой в российских условиях она быть и не может. Остальные «эффективные менеджеры» создают госбюджету куда бóльшие проблемы, хотя сидят, очевидно, на более привлекательных с точки зрения генерации денежного потока активах. Если Чубайса и заменят, то не на Мильнера, а на какого-нибудь патриотического упыря, который очень быстро конвертирует остатки «Роснано» в череду шубохранилищ. Поэтому я очень надеюсь, что 24 июня Навальный размажет Чубайса по студии «Дождя» и Анатолий Борисович останется работать на своем месте.

Автор – профессор IE Business School (Мадрид)