Проблема внешнего долга не так остра, как кажется

Оценка объемов погашения корпоративного внешнего долга в условиях санкций – важнейший вопрос, от ответа на который зависят и спрос на кредиты банков со стороны компаний, и оценка оттока средств клиентов за границу, а далее, как следствие, прогноз спроса банков на валютное и рублевое рефинансирование, динамика курса рубля и многое другое. Обычно оценка предстоящих погашений базируется на анализе графика погашения внешней задолженности, который публикует Банк России. Известно, что примерно 20% внешнего долга – это обязательства в рублях. На 1 октября 2014 г. такие обязательства были эквивалентны $155 млрд. В IV квартале эта часть долга в валютном выражении сильно обесценилась из-за падения курса рубля – на 30% до $108 млрд. Значит, девальвация рубля внесла важный вклад в снижение внешнего долга в IV квартале 2014 г. на $80 млрд.

Как минимум половину этого эффекта можно отнести на внутрикорпоративный долг, который с легкостью пролонгируется. К тому же он более краткосрочный, чем рыночный долг, особенно в виде еврооблигаций. Однако это объяснение совершенно недостаточно. Дело в том, что известные объемы погашения публичного внешнего долга российскими компаниями превышают фактическое сокращение долга. Одна «Роснефть» в декабре 2014 г. должна была погасить более $10 млрд. На IV квартал пришлись погашения еврооблигаций «Газпрома» ($700 млн), «Лукойла» ($900 млн) и «Алросы» ($500 млн), а ведь есть еще трудноучитываемые банковские кредиты. Получается, что в конце прошлого года имело место не только пролонгирование внутрикорпоративного долга, но и некоторый приток капитала. Наиболее вероятно, что мы сталкиваемся с использованием иностранных активов акционеров российских компаний. Они предоставляют свои средства в долг своим компаниям для погашения внешних обязательств.

Важнее динамика погашения валютного долга, но и в этой части есть много вопросов. В его составе велика доля внутрикорпоративного долга (по моей оценке, более $100 млрд). В части долга банков ($171 млрд на 1 января 2015 г.) доля внутрикорпоративного долга невелика – порядка $7 млрд. Большая часть внутрикорпоративного долга приходится на долг компаний: из общей суммы долга в $376 млрд на 1 января 2015 г. на рублевый долг приходится около $70 млрд и еще около $100 млрд – на внутрикорпоративный валютный долг. Получается, порядка 45% внешнего долга небанковского сектора приходится на внутрикорпоративные обязательства. Это необходимо учитывать при оценке объемов ожидаемого оттока средств на погашение внешнего долга.

Однако и это еще не все. Согласно графику погашения долга, публикуемому ЦБ, банки должны были погасить в IV квартале 2014 г. внешний долг на $15,1 млрд. Но согласно оценке платежного баланса за IV квартал, опубликованной ЦБ, сальдо погашения и привлечения внешнего долга банками составило $18,4 млрд. Эта цифра близка к объему сокращения внешнего долга банков за IV квартал – на $21 млрд. Эта оценка ЦБ включает в себя переоценку рублевого долга. Это означает, что банки гасят примерно столько долга, сколько и должны, и степень их финансовой блокады достаточно велика: замещать старый внешний долг новым не удается.

Но с компаниями все обстоит иначе. Они должны были в IV квартале 2014 г. согласно графику погасить внешний долг на $41,5 млрд. Но оценка платежного баланса показывает, что сальдо погашения и привлечения средств составило всего $11,5 млрд. При этом внешний долг небанковского сектора сократился на $46 млрд преимущественно за счет переоценки рублевого долга (примерно на $35 млрд). Как ни считай, выходит, что компании гасят только четверть от ожидаемого объема.

В кризис 2008–2009 гг. также было много опасений относительно рефинансирования внешнего долга. Правительство даже выделило $50 млрд, из которых использовано было всего $11 млрд. С прошлого кризиса частный сектор внешние долги погашал, а госсектор продолжил наращивать, поэтому сейчас проблема также сосредоточена в небольшой группе заемщиков, но на этот раз государственных и прежде всего из числа попавших под санкции.

Проблема погашения внешнего долга несколько преувеличена, особенно в части корпоративного сектора. По графику ЦБ в 2015 г. корпорации должны погасить $87,5 млрд. Но объем сокращения внешнего долга из-за закрытости внешних рынков в части корпоративного сектора может оказаться в разы меньше. Объем погашения публичного долга в 2015 г. только по известным заемщикам можно оценить почти в $30 млрд. На облигации приходится всего 30% плановых погашений и почти половина всего объема – на «Роснефть», пик погашения долга которой пришелся на февраль 2015 г. Наша выборка покрывает примерно 2/3 объема рыночного внешнего долга, поэтому можно увеличить оценку до $45 млрд. Это примерно вдвое ниже оценки ЦБ. В части погашения банковского внешнего долга ($36,8 млрд, по оценке ЦБ) данным Центробанка стоит доверять в большей степени.

Финансовая изоляция не является полной. Вероятно, часть публичного долга, особенно двусторонние кредиты, реструктурируется, а российские акционеры оказывают поддержку своим компаниям из-за рубежа. Этот приток капитала снижает давление на платежный баланс и уменьшает отток капитала; часть средств используется для выкупа внешнего долга с дисконтом. При этом наиболее краткосрочная часть рыночного долга уже погашена, оставшийся долг в значительной степени долгосрочный. В 2015 г. почти половина ожидаемых рыночных погашений приходится на I квартал. В 2016–2017 гг. объем рыночных погашений сократится по сравнению с 2015 г. на треть. В 2018 г. нас ждет еще один пик погашений, но после него выплата внешнего долга уже не будет представлять проблемы: это небольшие объемы, растянутые на длительный период.

Из этих наблюдений следует, что давление на курс рубля из-за планового погашения внешнего долга оказывается заметно ниже, чем можно было предполагать. Это означает меньший отток капитала. В сочетании с мерами ЦБ по валютному рефинансированию банков и профицитом текущего счета платежного баланса создаются предпосылки для укрепления рубля. Для банков это означает намного меньший, чем можно было предположить, спрос на кредиты на рефинансирование долга: при высоких ставках акционерам выгоднее использовать собственные ресурсы и даже выкупать долги с рынка. Низкий спрос на кредиты, в свою очередь, создает предпосылки для снижения и кредитных, и депозитных ставок на внутреннем рынке.

Автор – исполнительный директор, главный аналитик Сбербанка России